《研究报告》2014年第118期 亚洲新兴市场资本流动情况分析——亚洲外汇资本流动跟踪研究之二

  • 时间:2014-11-21
  • 来源:中国国际经济交流中心

【摘要】国际资本曾长期流入亚洲地区。但是,2011年以后流入减缓,并发生逆转,且出现波动加剧的趋势。全球主要央行以资本流动为载体向全球传导政策信号,导致了全球金融周期性波动。中国跨境资本流动符合新兴市场特点,但稳定性相对较高。中国应高度关注跨境外汇资本流动预警和监测。

 

一、亚洲新兴市场国际资本流动状况

(一)国际资本长期流入亚洲,但是,2011年以后流入减缓,并发生逆转,且出现波动加剧的趋势。过去30年,国际资本总体保持高速流入亚洲新兴市场态势。2001-2007年间,美欧日发达国家低利率及亚洲经济强劲增长导致国际资本史无前例地涌入亚洲新兴市场。2008年全球金融危机资本大规模流出。2009年和2010年迅速恢复流入并达到一个新的高峰。2011年后,中国、中国台湾、中国香港、韩国、印尼、越南、泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡等的资本和金融账户显示,资本流入多数出现大幅放缓或者逆转。

美国新兴市场投资基金研究公司(EPFR)数据显示,2002-2007年,资本持续流入亚洲新兴市场。2008年金融危机后亚洲新兴市场资本流动波动性加大。2008年资本大幅流出。2009-2010年,寻找高收益的国际资本恢复回流亚洲新兴市场。2011年,随着欧债危机阶段性演变和亚洲国家自身货币大幅贬值,资本交替流入流出亚洲新兴市场,2012年10月流出触底。2012年10月至2013年4月,由于全球金融危机尾部风险消除和欧债危机缓解,亚洲新兴市场迎来了一波资金流入。从2013年5月开始,美联储退出QE预期升温,导致资本重新大幅流出亚洲新兴市场。9月,美联储意外地没有实施QE退出,资本又重新流入新兴市场。12月,美联储正式宣布开始退出QE,资本重新逃离新兴市场,并持续到2014年3月底。2014年4至8月,亚洲新兴市场资本转向净流入。9月开始,资本外流重现。

图1  亚洲新兴市场股票基金资本流动

资料来源: EPFR,Mogan Stanley,第一财经研究院

(二)国际资本流动加剧了亚洲新兴市场不稳定性。尽管过去几十年亚洲新兴市场国家在经济上取得了非凡成就,但一个不争的事实是亚洲新兴市场国家在全球金融格局中依然处于外围地位,虽然投资回报率高,但稳定性差,波动性、风险较发达国家更高。国际货币基金组织(IMF)数据表明,1975-1997年间,世界各国共发生各种金融危机289起,其中发达国家73起,新兴市场国家216起,后者是前者的近三倍。亚洲新兴市场资产被国际资本视为风险资产,认为必须在资金相对安全或远高于发达国家收益的情况下,资本才会流入亚洲新兴市场。

在经济繁荣稳定时期,通常资本流向新兴市场国家追求高收益。一旦危机爆发,无论危机在新兴市场,还是发生在发达市场,新兴市场资产首先遭到抛售,资本流向发达国家(主要是美元、美债资产)寻求避险。资本大幅进出,特别是“热钱”流动性具有突发性的特征,会对金融体系稳定造成危害。当资本流入超出国内金融体系容纳能力时,会损害金融中介活动和投资的质量,留下资产价格泡沫隐患。经历本世纪之初十年高速资本流入之后,亚洲新兴经济体已经拥有很高的跨国资本存量,并积累了大量资产泡沫,为危机发生提供了必要条件。若资本大规模外逃超出本国承受能力,则可能引起货币大幅贬值、资产价格暴跌,因而爆发危机。

(三)亚洲新兴市场资本流动受发达国家、货币政策影响巨大。亚洲新兴市场资本流出的时点,常常发生在中心金融国家危机,或存在新兴市场局部动荡和危机,或中心金融国家转向紧缩货币政策之时。换言之,亚洲新兴市场资本流动出现动荡很大程度上不是由国内决定的,而是由外部决定的,主要取决于美欧经济金融稳定状况和货币政策变化。国际资本从来就不是雪中送炭,而是晴天送伞雨天收,因此必然加剧新兴市场的金融动荡。

诱发亚洲新兴市场资本外流一般要具备以下几个条件:一是危机避险。全球一旦出现危机,无论危机爆发在核心国家,还发生在新兴市场国家,新兴市场资产都首先遭到抛售;二是投资回报。经济成长高峰过去,投资回报下降;三是资本汇回和产业回流;四是主要央行采取紧缩货币政策,全球流动性收紧。其中任何一情况出现,都会导致资本流出新兴市场。

综上所述,亚洲新兴市场资本流动表现为:随着中心国家央行政策扩张收缩和中心国家以及自身的危机呈交替流入流出,在危机时期,资本流向发达市场避险;在繁荣稳定时期,则流到亚洲新兴市场寻求高收益。亚洲新兴市场这种资本流动状况,主要是其在全球货币金融体系中的外围地位决定的。

二、全球主要央行以资本流动为载体向全球传导货币政策信号,导致了全球金融周期性波动

资本流动可以将全球主要央行(美联储、欧洲央行、日本央行、英格兰银行)的货币政策传导到至新兴市场国家,影响全球金融环境,这些央行货币政策周期性变化导致全球金融周期性扩张和收缩,从而形成全球金融的“扩张—收缩”周期。

传统货币政策“不可能三角”(impossible triangle)认为一个国家不可能同时实现资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定等三个政策目标。而伦敦商学院教授Helene Rey在其最新的学术文章“全球金融周期和货币政策独立性”中指出,在资本账户不受限制的情况下,汇率制度变得无效,世界主要经济体的货币政策可溢出到其他国家,一国资产价格、信贷增长、杠杆比率与周期性资本流动高度相关,资本自由流动严重影响了相关国家制定独立的货币政策,全球资本流动对货币政策影响,要比经常账户不平衡大得多。

在当前美国已经确定退出QE政策的背景下,全球金融扩张周期将逐渐向紧缩周期过渡,这一过程中不同国家由于自身货币地位、金融发展程度、经济基本面健康程度差异将遭受不同程度的冲击。此前全球QE印刷的钞票要进入回笼周期,低利率环境和廉价货币渐渐消失,此前受益于QE的风险资产价格需要做出重大调整,QE期间涌入新兴市场的资本将进入“获利平仓”“打道回府”的环节。大体来说:美国经济向上,欧洲经济向稳,新兴市场经济整体下行,最脆弱新兴市场在严重的情况下可能遭遇新一轮金融危机,中国应保持高度警惕。

三、中国跨境资本流动符合新兴市场典型特点,但稳定性相对较高

数据显示,中国资本和金融账户稳定性高于多数其他亚洲新兴市场国家。2000年以来,除2012年出现全年净资本流出外,一直呈净流入态势。从资本账户结构来看,FDI长期投资占比较高,稳定性较好。但是“其他投资”项的规模有不断扩大趋势,波动性大,也是我国资本账户中资本流出的主要贡献项,其流入变化与EPFR数据反映的短期资本流动具有较高的一致性。

图2  基金资金流向香港/中国股市周度变动和两年累计量

     基金资金流向新兴亚洲股市、债市每周度变动情况

资料来源: EPFR,中金公司研究部,第一财经研究院

中国虽然是经济大国,但在国际货币金融体系中仍然处于外围地位,对此我们必须保持清醒的认识。对照投资于中国的股票基金资本流动与亚洲新兴市场资本流动数据我们发现,两者流动的节奏基本一致,国际资本并没有将中国资产作为避险资产,说明中国还远不是国际资本的避风港。2012年5-7月和2014年2-3月两轮人民币显著贬值期间,都出现了较大规模资本流出,其中2014年这轮贬值期间在更短时间内贬值幅度更大、资金流出更多,这背后有2013年底以来美联储QE逐步退出、国内经济放缓和金融风险上升等因素,表现出了典型的新兴市场特性。

四、加强国际资本流动监控的对策建议

目前,我国仍然实行较严格的资本管制,但是随着我国经济进一步融入全球化,面临的国际资本流动风险将会越来越大。因此,必须全面提高资本流动监控、管理能力,加强和改善宏观调控,从而维护国家金融安全,保障经济健康平稳运行。

首先,加强数据监测分析能力。“监”是“控”的基础。进一步完善、加强对银行、金融机构、贸易、直接投资、外汇交易、证券投资、跨国公司、私人等全覆盖的监测体系,提高数据生成和汇总的准确性、完整性、及时性。高度重视一些苗头性、倾向性问题,深入研究跨境收支影响渠道和传导机制,挖掘与跨境资金流动走势相关性高、预测性好的核心指标,提高对跨境资金流动预判的科学性和准确性。

其次,加快金融体系改革。打铁还需自身硬,建立一个完善的金融体系和强大的金融市场是防范外部金融冲击的根本所在。在可预见的将来,大规模、具有潜在波动风险的资本流入将会常态化,必须加快金融体系改革,整体提升我国金融抵御外部风险冲击的能力。

再次,稳步开放资本账户。资本账户管制在一定程度上有利于保持货币政策的独立性,对金融风险也有一定预防功能。但是随着人民币国际化和金融改革的推进,加快开放资本账户已是必然。要重点加强对系统重要性金融机构和大型公司行为的监管,守住不发生系统性金融风险底线。

最后,提高人民币汇率政策灵活性。加大人民币汇率双向波动幅度,适时推出金融交易税,提高投机资本流动成本。

 

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