《研究报告》2013年第127期 关注印度尼西亚可能出现非理性金融恐慌

  • 时间:2013-12-27
  • 来源:中国国际经济交流中心

【摘要】近期,印尼卢比呈现与1997年晚期惊人相似的加速贬值现象。为防止印尼国内企业和个人产生非理性金融恐慌,给经济带来灾难性损失,当前政府需要大胆坚定地支持汇率,使“可流动外汇负债”与官方外汇储备比接近一致,积累充足的外汇资源,并确定合理汇率水平,辅之以必要配套措施,则可增强市场信心,改变市场预期。

 

 

一、印尼出现当年东南亚金融危机前非理性金融恐慌征兆

1997年12月1日,美元兑印度尼西亚卢比收于1:3732.5; 到1998年1月23日,卢比全面崩盘,1美元可兑换14,555卢比。1998年2月10日,卢比兑美元汇率短暂回升至7287.9 : 1,之后开始大跌,跌至1998年6月17日的16097.4:1 (当日曾一度达到17,500:1)。事实上,卢比本应价值更高。如有充足的意愿和资源,卢比兑美元汇率大可维持在7,000:1。然而,非理性金融恐慌不仅极大地影响了海外投资者和放贷人,还影响了印尼国内企业和民众。另一方面,国际组织和其他国家也没有向印尼提供及时的帮助,最终酿成灾难性后果。

 图1  1997年1月1日-2013年7月1日印尼卢比与美元汇率

图2  2007年1月1日至2013年9月1日印尼卢比与美元汇率

图表1和图2按时序展示了1997年1月1日至1997-1998 年东亚货币危机爆发前及2007年1月1日至美国次贷危机爆发前印尼卢比的每日汇率。美国次贷危机随后演变为2008-2009年全球金融危机,而美联储为应对金融危机,先后实施了三轮量化宽松(QE)政策。两个图表表明卢比兑美元自2000年起平均一直保持在9,000:1。2008年雷曼兄弟公司破产,境外投资者和放贷人从世界各地撤回资金,以满足其本国市场的需要,从而直接导致卢比短时大幅贬值。2009年初,美国开始施行量化宽松政策,向全球释放流动性,直接导致卢比随之升值。今年5月22日,美联储向外宣示,会逐步退出继而停止量化宽松政策,故而市场对美国退市的担忧上升,资本流入开始逆转,导致印尼卢比大幅贬值,至今尚未完全回升。

然而汇率市场过度调整的现象可以得到纠正和预防,非理性金融恐慌是可以防止的。需要强调的是,政府要公开展示足以扭转人们对经济特别是汇率预期的可信意愿和资源。如果汇率预期能够加以改变,每个人的处境都将会改善,政府也就会相对容易做出必要的调控。

2013年5月,美联储首次公开提出“逐步退出”第二轮量化宽松政策想法以来,印尼和其他一些发展中国家经历了一次明显的资本和外汇外流,印尼卢比出现了与1997年晚期惊人相似的加速贬值。随着发达经济体利率上扬,境外投资者和放贷人将继续从印尼撤资,印尼出口商延迟调回外汇收入,进口商则加快支付购买进口商品的费用(通常以外汇支付)。问题是,印尼是否有足够的外汇储备应对近期的资本外流。如果外汇市场认为印尼没有足够的外汇储备,境外投资者和放贷人将竞相撤资。这将引起印尼国内企业和民众的资本外逃,汇率可能会失控,而印尼经济将蒙受灾难性损失。因此,最首要的任务是防止印尼国内企业和个人产生非理性金融恐慌。及时、坚决的干预可以发挥作用,主动干预胜于被动干预。然而,必须保证干预能够成功,而且外汇资源必须被外界认同是极为充足的。

二、关注可流动外汇负债与外汇储备比率

1995年墨西哥金融危机后,我写了题为《东亚是否有一个新的墨西哥?》的论文,并在由美国宾夕法尼亚大学劳伦斯?克莱因教授主持的多国宏观经济预测项目Project LINK南非比勒陀利亚会议上发表。我在论文中预测印尼、韩国和泰国货币都将面临风险。1996年,我在北京召开的一次会上重申了这一观点,时任中国人民银行行长戴相龙亦与会。随后,1997年亚洲金融危机爆发。

其中,我使用的一个重要参考指标是“可流动外汇负债”与一国官方外汇储备比率。外汇市场出现可能贬值的初步迹象时,境外直接投资者会停止来投资,境外放贷人不再放新贷,也不会延长旧贷,他们会撤资离开——境外证券投资人会清算投资存量总数,撤回资金。潜在外汇流出包括短期外币贷款(指一年内到期的外币贷款)、外币债务年利息、境外组合投资(股票和债券)累积本金与收益。但是,现有非流动外国直接投资不能被轻易撤离或调回。此外,出口商会将外汇收益囤积海外,等待本国货币进一步贬值,出口获得的外汇流入将大幅减少;而进口商为避免汇率恶化,则加快支付,用于进口支付和预支付的外汇的外流将显着增加。因此,在最坏情况下,可能还需要与6个月至1年的进口总额等值的外汇额。

因此,对外汇的潜在需求相当于一年内到期的外币贷款、外币债务年利息、海外组合投资累积本金与收益和与6个月至1年的进口总额等值的外汇总额,统称为“可流动外汇负债”。潜在外汇供应是印尼中央银行——印尼银行所持有的官方外汇储备水平。如果潜在外汇需求明显超过潜在外汇供应,那么官方外汇储备就可能会因此而出现“挤兑”。除非及时得到制止,否则这将引发印尼国内企业和个人资金向国外出走,可能导致1997-1998年货币危机重演。

图3 印尼可流动外汇负债占官方外汇储备百分比

图3为印尼“可流动外汇负债”与官方外汇储备季度性比例表。图表表明,潜在外汇需求明显高于潜在外汇供应:以6个月的进口来看,需求是供应的近240%;以1年的进口来看,需求是供应的340%之多。因此,除非潜在外汇储备供应量显著增加,否则官方外汇储备可能会出现“挤兑”,因为没有境外投资者和放贷人愿意承担成为最后撤资者的风险。

在诸如是否有资本管制这样的不同情况下,已有不少成功干预外汇市场的案例。1983年,中英关于香港主权回归的政治谈判进展不顺,一直与美元自由浮动的港币汇率暴跌。由于香港没有实施资本管制,港元暴跌,汇率从约6:1跌至超过10: 1。后来,香港政府介入,将汇率稳定在7.8:1。香港政府的介入成功地制止了投机行为和资金外流,港币兑美元至今仍维持在7.8:1。

1993年,中国并行双重人民币汇率:即5.762:1的官方汇率和进出口商之间根据在上海外汇市场进行交易所确定的“调节”汇率(“市场汇率”)。之后,市场汇率经受了巨大的下调压力,一度跌至低于10:1。中国人民银行随后介入“调节汇率”市场,将汇率维持在 8.7:1。最终,人民币成为经常性账户可兑换货币,而双重汇率也于1994年实现了统一,最初固定在1:8.7。实际上,在1997-1998年亚洲货币危机爆发前夕,人民币一直在缓慢升值,达到 1:8.3。

1994年,墨西哥出现金融危机,无力偿还其发行的“特索国债”(以美元偿还的债券)。在国际货币基金组织、国际清算银行、加拿大和美国的共同参与下,美国政府向墨西哥提供了总值近500亿美元的救助,有效地稳定了墨西哥外汇市场和墨西哥比索的汇率。据报道,实际上使用了不到100亿美元的资金。

上述案例表明,政府大胆坚定地支持汇率,维持国内企业和个人投资者的信心和改变他们对市场前景的预期是至关重要的。国内企业和个人投资者需确信各自政府有坚定的意志和充足的资源支持本国货币。如此,资金外流现象将停止,外汇市场也将稳定。我们只需要果敢的行动和足够的专项资金。防止非理性金融恐慌类似于解决银行挤兑存款者一旦确信银行有足够的资金可供提取,便会停止挤兑。

三、需要充足的外汇资源

当“可流动外汇负债”与官方外汇储备比率接近一致时,即,如果境外投资者和放贷人确信将有充足的外汇储备来满足所有的需求,包括外资撤离、到期外币贷款偿还、进口所需资金及利息的支付,他们就会放心地把资金留在被投资国。据报道,当前印尼央行持有的官方外汇储备总额不足1000亿美元。这意味着,印尼可能还需1400亿至2400亿美元的额外外汇,以满足外国放贷人、组合证券投资者和对印出口商的潜在需求。

如何筹集这些外汇? 印尼当然可以启动《清迈倡议》,号召成员国提供部分所需外汇。一个可能的问题是,许多成员国自身也同时面临着不断恶化的国际收支失衡、资金外流和货币贬值。另一个可能的选择是求助于国际货币基金组织,但该组织不太可能及时地提供充分救助,帮助防止印尼出现的非理性金融恐慌。而国内经济问题重重的美国亦可能需要获得国会批准,也不太可能向印尼提供实质性援助。中国和日本是亚洲拥有外汇储备最多的两个国家。中国官方外汇储备已超过3.7万亿美元,有能力单独或和日本一起以信贷限额或5-10年中期贷款的形式向印尼央行提供1500亿美元的贷款。印尼央行获得额外资金后,应可支持卢比汇率维持在一个合理的水平。此外,中国可根据情况所需作出快速决定。但是,1500亿美元的贷款可能远超出当前印尼央行和中国人民银行现有互换协议所规定的数额。因此,需要做出一个专门的安排。

中国和日本这样的潜在放贷国必须得到保证,不会蒙受以实际购买力衡量的债务损失。因此,贷款本金和利息可能必须与印尼石油、其他自然资源和制造业产品价格挂钩。换言之,贷款本金和利息实际价值应受到保护,免受印尼或全球通货膨胀影响。只要放贷国本金和利息的实际购买力得到充分保障,此类挂钩贷款可以使实际利率维持在每年不高于3%的低水平。

四、确定汇率水平

如果有意愿和外汇资源,印尼卢比汇率应维持在什么样的水平?过去的经验表明,只要汇率水平反映的贬值,相较于最近贬值的起点,是合理、显著、且被认为是可信的,那么,确切的汇率水平其实并不重要,例如,1983年港币兑美元汇率可以维持在8:1;1993年,人民币兑美元汇率可以维持在8.5 : 1。这样做都可以。然而,即使印尼卢比价值更高可能有助于降低其国内通胀率,但期望能够成功地推动卢比升值并不现实。但将卢比汇率稳定在新的且低于危机前的水平是可行的。而且,较低的支持水平需要更少的外汇储备。

图1.2表明,一个可行的汇率水平介于10,000:1至11,000:1之间。尽管会有变动,截至2008年雷曼兄弟公司破产前,印尼卢比汇率一直保持在约9000:1这样合理稳定的水平,且在美联储实施量化宽松政策后也一直保持在这样的区间。然而,特别是鉴于印尼通胀率比美国高得多,将汇率稳定在9000:1是不太可能的。卢比和美元如要保持同样的实际汇率,就需要卢比兑美元进行名义贬值。这也将有助于保持印尼经济及其出口的对外竞争力。因此,10,000:1到11,000:1之间的汇率看来符合两国的通胀率及普遍的期望。当前近11,500:1的汇率反映了外汇市场过度的风险规避和超调。

五、配套措施

印尼央行维持卢比在某个水平和区间,应该同时采取一些配套措施来减少印尼金融市场的短期投机行为。

首先,印尼政府应继续允许所有经常账户交易、现有到期的外币借贷本金及利息支付、外国投资者资金。此外,还应考虑对其他非经常账户外汇购买实施临时性管制。临时性管制的目的在于在维持汇率稳定的同时,保持外汇储备。待汇率稳定后,便可取消临时管制。

其次,同样需要防止印尼卢比和证券市场的短期投机行为。1997-1998年,外国对冲基金在几乎所有的东亚金融市场所使用的一种流行的做法是“双短策略”。乔治?索罗斯在上世纪90年代初期首先使用这一策略成功地买卖英镑。基本来说,“双短策略”要求投机“大鳄”同时抛空一国货币及其股票或债券。如果政府想维持汇率,则需不断购进投机者出售的本国货币,并提高利率。但这样做将导致本地市场流动性收缩,利率上升,证券和股票市场下跌。因此,投机者将或因抛售股票和债券获利,或因抛售货币而政府未能成功维持币值而获利,或者从上述两种情形中都获利,就像90年初投机英镑一样。图表4和图5显示,印尼卢比大幅贬值常常与汇率上升和证券市场下挫相关。

图4  1997年至今印尼汇率指数,股市指数和利率三者关系

“双短策略”也可以相反的“双长策略”形式奏效。基本上,投机者可同时多头买进一国货币及其股票和债券。如果该国政府不希望汇率涨幅过大,它可以用本国货币购买流入的外汇和降低利率的方式回应。国内流动性的增加亦会引发当地利率降低,利率下降会导致股票和证券市场上扬,所以投机者在任何一种情况或两种情况下都将获利。比如,自2009年年初起印尼卢比和股市的上升,均可以直接归因于美联储量化宽松(QE)带来的投机性资本流入(图4)。

图5  2007年至今印尼汇率指数,股市指数和利率三者关系

为阻止并避免国外对冲基金通过双短(或双长)策略进行掠夺性投机,必须对购买和出售即期和远期外汇、股票和债券提出高保证金的要求。同时股票和债券的赤裸卖空(即卖空者不持有该股票或债券)也应当禁止。

稳定汇率和抑制印尼卢比贬值不仅对降低印尼国内通胀率有额外的好处,还将减轻利率上升的压力。仅抬升利率不太可能抑制资本外流及稳定汇率,但无疑将降低企业投资意愿,从而减少总需求及就业。这还将对证券和其他资产市场造成不利影响。因此,通过支持卢比汇率在某个特定水平上来稳定汇率是较好选择。

六、结论

时间是关键。印尼中央银行越早能让外界了解其有意愿和资源来支持卢比在某个合理的水平上,效果就越好。若要成功达成这一目的,印尼央行必须采取措施增大可用外汇资源总量。如果可整合让外界看得见的充足资源,可能并不需要将其全部用尽,就可达到目的。

 

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