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新三板转板的制度建设
时间:2017年08月09日    作者:王军

来源:中国金融2017年第15期

 

当前推动新三板转板制度建设的迫切性

近期有两则信息引起市场的广泛关注:一是新三板市场在分层实施一年之后迎来了首次调整,1393家企业进入创新层挂牌公司行列。二是香港联交所拟设创新板(分为创新初板及创新主板),将允许尚未盈利、同股不同权的公司以及将香港视为第二上市地的内地公司赴港上市,这一改革举措普遍被认为是港交所在其主板、创业板之外新设的“新三板”,是直接针对内地股市特别是新三板市场的正面竞争。

与此同时我们也看到,内地新三板市场自2016年也出现了以新三板摘牌、以IPO方式向A股转板的风潮。据不完全统计,仅仅今年一季度末,就有15家新三板挂牌公司摘牌后转板上市,更多的新三板公司正在参与上市辅导。若按目前发行速度,2017年将是新三板公司登陆A股的井喷之年。并且,选择转板的公司大多都是规模较大、质地较好、交易活跃度较高的公司,是新三板中经营状况最好,最具投资价值的“明星”公司。

这一优质公司的转板风潮,一方面对一万余家新三板挂牌企业构成极大的吸引力、形成强烈的示范效应;另一方面,也在动摇着新三板市场的根基,严重影响新三板市场投资者的信心和股转系统的独立地位,无疑也凸显了积极推动新三板转板制度建设的迫切性。

建立新三板转板制度面临的突出问题

事实上,近几年市场中不乏对于新三板转板制度的讨论,但决策层一直没有实质性动作。笔者理解,之所以如此与我国新三板市场自身发展以及相关制度建设存在严重缺失有直接关系。

就新三板市场自身发展面临的挑战和困境而言,主要问题包括:二级市场流动性不足,挂牌公司质量良莠难辨,投资者退出通道不畅,等等。

就现有制度安排而言,一是规范新三板转板的法律法规有严重缺失,在《证券法》未能完成修改的情况下,很难进一步推动相关改革的进行,新三板转板上市目前来看仍无“法”可依;二是新三板市场相关制度建设亟需进一步完善,如个人投资者准入门槛亟需降低,交易制度亟待创新和丰富,多元机构投资者和大宗交易平台亟需引入,做市商资格亟待开放,新三板市场的退市制度亟需完善;三是推动建立新三板转板制度所需的配套制度尚不完备,公开市场证券发行上市、退市制度的市场化改革尚在进程之中,投资者利益保护制度尚待健全,转板监管制度有待建立,等等。

新三板转板制度设计的核心问题

所谓转板制度,是指在进一步完善现有新三板分层的基础上,根据不同层次资本市场的功能定位和挂牌标准,使挂牌企业在两个甚至三个层次市场之间(新三板与创业板市场、区域性股权市场之间跨市场转板)迁移或升降的制度安排,其中重点是新三板市场挂牌公司向创业板市场的转板。

根据转板的方向是由下至上(由新三板升至创业板)还是由上至下(由创业板降至新三板、由新三板降至区域性股权市场,即四板),可将新三板转板路径分为升级转板机制和降级转板机制。

就学理而言,转板制度具备六大功能:一是连接功能,促进多层次资本市场体系成为一个有机联系、互联互通的整体;二是孵化功能,孵化和培育出更多处于早中期的优质成长型企业;三是优化功能,通过转板及转板后持续融资能力的提升,实现和促进资源配置的优化;四是激励功能,对企业经营进行正向激励和褒奖;五是惩戒功能,解决上市公司退市难的痼疾;六是活跃功能,激活市场,增加流动性。

当前,新三板已经初步分层、交易技术基本成熟;市场发展的外部环境也已极大改善,A股市场渐趋稳定、IPO早已顺利重启、市场信心不断巩固。转板所需大的外部环境和时机已基本具备。但是,实质性推动转板制度建设,还需再满足一个重要的前置条件:即分层之后再分层,尽快增设“优选层”或“精选层”。

截止2017年6月20日,新三板挂牌企业数量已达11311家,仅创新层也已经达到1393家。建议在现有基础层和创新层的基础上,再增加一个“优选层”。具体而言,可从创新层企业中再挑选出600家左右,成为新的“优选层”。这一数量大致是创新层企业的43%左右,是整个新三板企业的5%左右,比较符合新三板转板的需要和现实。优选层设立后,新三板市场将呈现一种“金字塔”型分布格局:基础层7900家左右(70%),创新层2800家左右(25%),优选层600家左右(5%)。

笔者认为,新三板优选层挂牌企业向创业板的转板不应降低标准或走“绿色通道”,而应将转板标准等同于企业首次公开发行上市的标准,转板企业包括财务指标等在内的各项实质性标准都应与创业板保持一致。同时,在审核方式上,建议升级转板实行严格的“有实质审核”的注册制。这将使申请升级转板企业在时间和成本上做到与IPO企业的排队公平,还使其在转板过程中做到审核公平。新三板转板机制的引入,绝不意味企业通过借道新三板挂牌就可以享受标准更低的监管。通俗地讲,新三板升级转板机制与目前新三板企业直接申请IPO的区别在于,一个新开的、适当优先审核的单独队列。

积极稳妥推动新三板转板制度建设的政策建议

未来交易所之间的竞争主要是制度层面的竞争,市场对尽快释放新三板制度红利的期待愈加迫切。在这样的大背景下,监管层宜大胆创新、推动变革,切忌抱残守缺、不思进取。在现行股票发行上市规则不易改变的情况下,应尽快采取有效措施,增强市场的竞争力和吸引力,积极稳妥推动新三板转板制度建设。为此,特提出十条具体政策建议。

第一,制定转板制度建设的时间表和路线图。为积极稳妥推动建立新三板转板制度,并充分考虑转板制度推出后可能给创业板和新三板市场带来的震荡,建议继续创造条件,分三步走,循序渐进地开展全国股转系统挂牌公司向创业板转板的试点。第一步,增设优选层作为创业板非强制性预备市场,打通新三板与创业板市场的联系和沟通,使之成为多层次资本市场互联互通的重要枢纽。这一步可在2017年12月底前后开展并完成。第二步,进一步完善新三板市场的基础性制度和相关配套制度建设,做活、做优、做大、做强新三板市场:在优选层降低个人投资者门槛、实施“做市+竞价”混合交易制度、允许公募基金参与交易,以及修改《证券法》、对公开市场证券发行上市和退市制度进行改革、建立健全投资者利益保护制度、完善新三板转板的监管制度等等。这一步可在2018年年中逐步完成。第三步,视前两步进展和市场反应情况,酌情择机有序开展新三板市场转板试点工作,使新三板市场的挂牌企业在两个甚至三个层次资本市场之间迁移或升降。这一步可考虑在2019年1月底前后正式启动。

第二,降低优选层个人投资者准入门槛。建议将准入门槛降低至持有金融类资产300万元或最近三年个人年均收入不低于50万元,未来可逐渐降低至100万元,以增强市场活跃度,挽救流动性危机。

第三,在优选层实施“做市+竞价”模式的混合交易制度。相比较而言,竞价交易比做市商制度更加高效。为避免价格大幅度波动,优选层交易制度宜采取做市交易与竞价交易相结合的混合交易模式。

第四,推出大宗交易平台并引入公募基金等多元机构投资者。为进一步活跃市场、促进新三板持续健康发展,需要引入多元机构投资者参与市场交易,比如公募基金、社保基金、QFII等,让这部分此前没有涉足过新三板市场的投资者在大宗盘后接盘,配以一定的锁定期,让新进投资者不急于在二级市场上变现。为承接由此而发生的大宗交易,应建立大宗交易平台,推出大宗交易机制。

第五,继续开放做市商资格,实现做市商的多样化。建议在加速完善私募做市制度的同时,逐渐增加开展做市业务的各类机构,可考虑将公募基金、保险资金、社保、QFII、RQFII等纳入做市商范畴中。

第六,进一步完善新三板市场的退市制度。由于新三板在市场准入时无财务指标要求,强制退出机制也不宜采用财务指标标准。可考虑将违反信息披露制度作为强制退出的条件之一。

第七,修改《证券法》相关规定或做出灵活解释。面对新三板大举扩容的发展现状,《证券法》应跟上实践发展的步伐,在法律规定层面增加关于场外交易市场以及转板上市的相应规定。或者,通过对《证券法》相关规定做出灵活解释,如将“公开转让”在性质上等同于“公开发行”,以使其能适应新三板企业转板上市的法律要求。

第八,对公开市场证券发行上市、退市制度进行市场化改革。未来需强化信息披露,合理化发行定价机制、加强市场风险约束,进一步推进发行上市和退市制度的市场化改革。一是继续坚定推进股票发行由核准制向注册制转变;二是以市场导向破除各方利益牵制,完善退市程序,实现退市常规化。退市制度的完善和强化可看作是新三板转板制度建立的重要制度前提,也可视作转板制度建设的重要内容。因此,退市制度与新三板转板制度应并行推进,避免单兵突进。

第九,建立健全投资者利益保护制度。一是尽快完善《证券法》等保护投资者利益的相关法律法规,二是建立投资者利益保护的司法救济体系,三是建立对投资者的适当性培训机制,四是以完善的信息披露制度保障投资者权利。

第十,完善新三板转板的监管制度。一是建立多层次的监管体系,形成行政监管—自律监管相结合的监督管模式,并对行政监管与自律监管的权限进行合理划分。二是完善升级、降级转板监管体系,证监会监管方式也应由事前准入监管转向事中、事后监管和服务,强化全国股份转让系统公司的服务功能而非权力角色,证券交易所应加大对上市公司的实质性审核,规范公司的上市程序,强化对转板前定向增发行为的规范。三是建立更加严格的信息披露制度。以满足新三板投资者信息需求为导向,对信息披露的内容、频率甚至格式、排版进行重新规划;强化新三板挂牌企业的信息披露要求;对优选层、创新层和基础层企业的信息披露实施差异化管理;建立信息披露的激励和约束机制。四是协调好证监会、交易所、主板、新三板及其他层次场外市场的关系,理顺各种机制,防止监管套利及利益输送等问题的发生。

最后,为更好地发挥新三板市场的创新引领作用,更好地服务创新创业企业,促进雄安新区成为全国的创新引领中心,建议在适当的时机将全国中小企业股份转让系统有限责任公司的注册地变更为雄安新区。股转公司迁址雄安新区后,在全国范围内将形成三大国家级新区各有一家证券交易所的良性竞争的市场局面——深圳特区有深交所,浦东新区有上交所,雄安新区有北交所(即股转系统公司)。

 

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