发表于《全球化》2018年第7期

当前，国际经济形势复杂多变，经济复苏后继乏力、贸易保护主义抬头、黑天鹅事件频发等因素使得世界经济和金融稳定发展的势头依然存在不确定性和不稳定性，实体经济发展中对风险管理等服务的需求与日俱增。期货、期权等衍生品是国际公认的“中性”风险管理工具，迄今已有170年的历史，具有价格发现、套期保值和资产配置等功能，在有效化解实体企业和金融机构面临的市场风险、提升国民经济的运行质量和效率等方面具有重要作用。目前，国际期货与期权市场的发展已经进入新阶段。密切跟踪国际期货市场发展动向，借鉴成熟市场经验，是我国期货与期权市场发展的内在需要，也是我国供给侧结构性改革顺利推进的重要保障。

一、国际金融危机后国际期货与期权市场发展情况

  （一）市场呈现恢复性增长，规模总量已超历史峰值

20世纪中后期，全球经济发生了深刻变革，政府的作用逐渐减弱，市场的作用不断增强。随着市场体系的重构和风险管理需求的增长，国际期货与期权市场规模持续快速提高。根据美国期货业协会（FIA）的数据，1985年-2008年间，国际期货与期权市场成交量以年均14%的速度增长，特别是2000年-2008年间每年增速高达25%。国际金融危机之后，随着《多德.弗兰克法案》的出台和更为严格的金融监管措施的逐步落实，加上欧债危机的爆发，国际期货与期权市场的发展速度明显放缓，2008年-2011年的成交规模年均增速降至3.5%。2012年，市场成交规模仅为212亿手，同比下降15.2%。2015年之后，随着全球经济缓慢复苏，国际期货与期权市场开始企稳回升。2016年，市场成交规模增至252亿手，已经超过2011年250亿手的峰值水平。2017年，市场成交规模仍为252亿手，继续保持在历史高位。（如图1）

图1 2008年-2017年国际期货市场交易规模变化情况

数据来源：美国期货业协会（FIA）

注：由于FIA对全球交易场所统计总数不同，造成统计口径不一致，但对于全球交易总规模来看，可以忽略不计。

（二）商品类和创新类交易稳步发展，金融类显露复苏迹象

目前，根据合约标的物的不同，国际期货与期权市场的合约可大致分为三类，一是以农产品、能源、金属等大宗商品为标的的商品类合约，二是以股票指数、个股、利率、外汇等为标的的金融类合约，三是以碳排放权、天气、海运协议等为标的创新类合约。从市场份额看，虽然金融类期货与期权合约的成交规模一直保持绝对优势，2016年交易量为183亿手，较2008年增长15.8%，但市场占比由89.4%降至72.4%；商品类和创新类期货和期权合约的成交量则增长较快，市场占比稳步提升。2016年，商品类期货与期权合约的成交量为63亿手，较2008年增长247%，市场占比由10.3%增至25.1%，成为市场亮点。随着市场的多元化发展，创新类期货与期权合约的市场规模迅速扩大，2016年交易量达6.2亿手，较2008年增长12.5倍，市场占比由0.3%增至2.5%。随着国际期权市场交易的温和复苏，2017年金融类市场规模增至192亿手，同比增长5.2%，市场占比回升至76.3%；商品类和创新类市场规模分别为55亿手和4.8亿手，同比分别下降13.2%和22.2%，市场占比分别降至21.8%和1.9%。（见图2）

2016年之前，金融类期货与期权市场份额显著下降的主要原因，是由于2008年金融危机和2012年欧债危机相继爆发，多国股市低迷不振，占其70%以上份额的股票类期货与期权产品（主要是个股和股票指数类）的交易量大幅下降。与之相比，商品类期权合约交易规模受危机影响较小，保持了较强的增长势头，由2008年的1.5亿手增至2017年的2.7亿手，增幅高达80%。

值得一提的是，由于个股和股票指数期权在期权市场的占比达80%以上，这也使得国际市场上期货与期权的市场比例结构发生改变。2008年-2016年间，期货交易量从82亿手上升至159亿手，市场份额由最低时的46%上升至63%；相比之下，期权交易量一直在100万手左右波动，市场份额从54%下降至37%。2017年，由于国际期权市场回暖，期货的市场份额降至59%，而期权回升至41%。

图2 2008年-2017年国际期货市场各类别市场变化情况

数据来源：美国期货业协会（FIA）

注：金融期货主要包括股票指数、个股、利率、外汇等期货品种；商品期货主要包括农产品、能源、贵金属、工业金属等期货品种。

  （三）北美、亚太和其他地区市场形成三足鼎立态势

现代意义上的国际期货与期权市场开始于美国。多年以来，北美市场始终保持先发优势，2014年之前一直主导全球市场。近两年来，受金融危机和监管趋严的影响，北美地区的期货与期权市场增长速度放缓，市场份额依然保持小幅提升。2017年，北美地区市场规模为89亿手，占全球市场份额的35.3%，较2015年提高2.2个百分点，较2016年提高1.2个百分点，重回全球市场第一的位次。

随着新兴市场国家的崛起，亚太地区各国越来越重视衍生品市场建设，特别是中国、印度、韩国和新加坡等国的发展速度更是日新月异。2015年，亚太地区的市场规模一度达到97亿手，市场占比39.1%，超越北美地区。然而，近两年来，先是2016年印度市场规模下降25%，2017年继续微降0.2%，接着是2017年中国市场规模萎缩26%，因此导致亚太地区的期货与期权市场规模连续下降。2017年，亚太地区市场规模为88亿手，同比下降4.0%，市场份额为35.0%，同比下降1.4个百分点，排位降至全球市场第二。

其他地区的期货与期权市场主要包括欧洲、拉美及非洲等，发展水平相对平稳，2017年的成交规模分别达75亿手，同比增长0.7%，占全球市场近30%的份额。（见图3）

图3 2008年-2017年国际期货市场各区域交易规模情况

数据来源：美国期货业协会（FIA）

注：由于FIA对全球交易场所统计总数不同，造成统计口径不一致，但对于全球交易总规模来看，可以忽略不计。

二、国际期货与期权市场发展出现新趋势

近年来，随着市场交易规模增长和市场结构的变化，国际期货与期权市场中的合约产品、交易者、组织者（交易所）、中介机构、技术支撑和监管政策等方面都呈现出新的发展趋势。

场内交易的合约产品设计更为丰富多样

场内期货与期权市场的交易对象是高度标准化的合约，合约产品设计与创新是市场核心竞争力的体现。为了满足市场风险管理的需要，期货与期权市场自诞生之日起就在不断丰富合约种类。从合约标的的演进历程看，国际期货市场的场内交易种类大致历经了农产品期货、工业品期货和金融期货三个主要阶段；场内期权市场诞生较晚，合约标的的演进顺序是先金融标的再商品标的，与期货有所不同。目前，主要场内市场已上市的期货合约大都配有相应的期权合约，而新上市合约则多为期货和期权合约同时推出。从近年情况看，合约标的创新层出不穷，各类价格指数、碳排放权、海运协议等标的新气未脱，房产所有权、比特币等新标的又接踵而至，合约产品丰富多元化特征显著。根据美国期货业协会（FIA）数据，2017年，全球75家主要交易所上市期货和期权合约共计2899个，较2016年增加57个，其中能源、股指、金属类合约增加较多。（如表1）

表1 2015年-2017年国际期货与期权市场合约变动情况

数据来源：FIA

国际上，期货与期权合约创新途径主要有三种：一是复制其他市场已有的较活跃合约。如伦敦金属交易所推出中国活跃的钢材系列品种（铁矿石、焦煤、热轧卷板）和贵金属系列品种（黄金、白银、钯金、铂金等）；二是推出创新性标的产品。如芝加哥商业交易所推出“黄金/白银比率”期货，印度商品交易所推出钻石期货等；三是“场外市场场内化”带来的创新产品。如洲际交易所（ICE）和芝加哥商业交易所（CME）推出的“互换期货”。互换交易通常是场外交易，其合约不具备高度标准化特征。由于美国《多德-弗兰克法案》要求，将场外交易的互换产品，转入清算所或交易所内进行清算，由此形成一种标准化程度较高的清算互换合约。该类合约可在提交给清算所或交易所进行集中清算时，拆分成两个分别以清算所或交易所为中央对手方的清算互换合约，即“互换期货”。

交易所国际化由跨国并购为主转为多种方式并举

期货交易所是市场交易服务组织，致力于创造高效的市场机制和良好的市场环境，自身不参与期货交易。20世纪 70年代，为了增强自身竞争力，主要市场经济国家的交易所掀起了国内并购浪潮，整合资源发展壮大。进入21世纪，随着经济全球化不断加快，国际主要交易所积极实施跨国并购，提高跨区域服务能力，以满足实体经济在全球范围进行风险管理的需求，同时也为自身开辟了多地区收入来源。芝加哥商业交易所（CME）、纽约泛欧证券交易所（NYSE Euronext）、纳斯达克-OMX集团（Nasdaq OMX）、洲际交易所（ICE）等巨头都是通过跨国并购快速发展起来的。这些交易所的规模扩张速度均高于国际同期平均水平，在节省运营成本和提高盈利能力方面成效显著。其中，ICE更是通过跨国并购在短短10余年的时间里快速成长为跨欧美亚等多个地区、居全球第三的综合性衍生品交易所。

当前，期货交易所的跨国并购已经从以欧美地区为主（源于其具有较高的市场化水平和相似的市场监管理念）逐步拓展到新兴市场国家。不仅如此，除了跨国并购方式之外，相互参股、引进境外机构投资者、跨境新设、跨境联网、平台互换等方式也已经成为期货交易所国际化的常用手段，以实现市场融合，互联互通。例如，2016年11月，新加坡交易所（SGX）完成收购波罗的海交易所（Baltic Exchange），实现新加坡和伦敦两个国际航运中心的优势互补；2017年2月，巴西交易所（BM&FBovespa SA）收购秘鲁利马证券交易所（Bolsa de Valores de Lima SA）8.59%的股份。其中，巴西交易所还持有智利、哥伦比亚和墨西哥等多个交易所的股份；2017年3月，印度证券交易委员会（SEBI）宣布印度商品衍生品交易所将逐步引入外国投资基金、资产组合管理服务机构、共同基金、银行和保险公司等境外机构投资者；2017年10月，SGX在芝加哥成立了北美地区首家代表处以扩大欧美地区业务；2017年11月，香港交易所（HKEx）旗下的香港联合交易所（SEHK）和香港期货交易所（HKFE）在新加坡开设了办事处。

机构投资者的市场参与度稳步提升

机构投资者通常具有雄厚的资金实力、较强的风险承受力和较高的专业水平，是国际衍生品市场稳定运行的重要力量。机构投资者主要包括生产加工商、流通贸易商、金融机构（如银行、保险）、基金（如养老、商品投资）等。近年来，机构投资者的市场参与度稳步提升。根据国际掉期与衍生品协会（ISDA）发布的调查报告显示，2008年，世界500强企业中，有94.2%的企业都在利用金融衍生品进行风险管理，比2002年提高了4个百分年。其中，位于加拿大、法国、英国、日本和新西兰的企业均使用了衍生品工具，德国、美国企业分别占比97%、92%，而中国仅为62%；另据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，近两年，美国机构投资者合约持仓量已占总持仓量的80%以上。其中，2016年，美国的银行在期货、期权合约上的持仓量分别达到4970万手和3522万手，同比分别增长10.2%和18.2%。

根据2014年全球知名智库美国米尔肯研究院（Milken Institute）研究，截至2012年，标普500指数中的非金融公司中有360家使用衍生品进行风险管理，比2003年增长17.3%；参与衍生品市场的银行数量1300家，在美国商业银行中的占比从7.8%提高到18.7%。根据2003年一季度到2012年三季度数据的定量分析，美国商业银行通过使用衍生品管理风险，提高对企业的贷款量，推动美国实际GDP增加约1080亿美元/年；实体企业通过使用衍生品提升了公司资本支出能力，推动美国实际GDP增加约400亿美元/年。

中介机构呈现集中度提高和业务多元化发展

期货中介机构是投资者和交易所之间的桥梁。美国期货中介机构主要包括期货经纪公司（FCM）、介绍经纪人（IB）、商品基金经理（CPO）和商品交易顾问（CTA）等四类。其中，FCM是最主要的期货中介机构，相当于我国的期货公司。近年来，为了降低经营成本和获得规模经济效益，FCM之间不断并购重组，行业集中度持续提高。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，截至2017年底，注册登记的FCM公司数量为55家，较本世纪之初最多时的近170家，下降幅度超过2/3。然而，美国期货客户保证金规模近年来却保持增长态势。截至2017年底，客户保证金达到1877亿美元，较十年前同比增长10.7%，较五年前同比增长6.8%。（如图4）目前，前五名FCM的客户保证金占美国期货保证金总额的比例超过50%，前十名占比超过70%以上。

图4 2002-2017年美国期货市场客户保证金规模和FCM数量变动情况

数据来源：美国商品期货交易委员会（CFTC）

     多年来，美国客户保证金规模排名前20的FCM相对稳定，它们的一个共同特点是业务多元化、差异化发展，盈利渠道较多。这20家FCM大致可以分为两类，一是银行系FCM。由于2003年美联储准许商业银行从事商品业务，一些综合性投资银行，如高盛、摩根大通、美林、德意志银行等，或者通过成立专门的期货业务部门，或者通过收购现有的期货公司，并依托自己全方位的金融服务能力，为客户提供经纪、自营、结算、代客理财、基金管理投资顾问以及融资等服务，快速扩张全球期货业务。截至2017年底，银行系FCM期货保证金规模已达1584亿美元，占美国市场保证金总额的87.4%；二是专业型FCM。这类FCM以ADM期货（ADM Investor Service,Inc.）、福四通期货（FC Stone）为代表。它们都有现货企业背景，是专业从事商品交易风险管理的公司。但是，它们的业务除了风险管理，还依托其现货业务背景为客户提供融资、仓储和物流、贸易等服务。

区块链等新技术成为期货与期权市场发展的新驱动力

科学技术是第一生产力，也是推动期货与期权市场发展的重要力量。20世纪中叶，第一台电子计算机的问世将期货与期权市场带入IT时代，电子交易逐步引入期货业，成为市场发展的主流。20世纪90年代，互联网的兴起推动了期货交易所搭建电子交易平台，如GLOBEX、ACCESS、FutureCom、ICE等，充分利用互联网或移动终端汇集用户和进行交易，实现了又一次行业革命。近年来，区块链技术及应用已经成为联合国、国际货币基金组织等国际组织以及多国政府研究讨论的热点，其应用已延伸至多个领域，将以“区块链+”的方式促进云计算、大数据、移动互联网等新一代信息技术的发展，成为公认的重大突破性技术。区块链是分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等技术的集成应用，可去中心化地完成金融衍生品交易中的数据存储、交易、清算和监管等过程，大大降低交易和合规成本，是金融发展新方向和市场发展的新驱动力。区块链技术应用取得较快进展，纳斯达克于2015年底就宣布通过其基于区块链的交易平台Ling完成了首个证券交易。全球最大的区块链联盟R3（包括70余家国际大型金融机构）正与英国巴克莱银行、国际互换与衍生品协会（ISDA）共同开发区块链平台 Corda，并开始尝试使用“智能合同”和区块链技术交易金融衍生品。

市场监管趋严促进风控体系升级

     上世纪80年代以来，伴随全球化的快速推进，全球风险管理需求的快速增长，主要市场经济国家对期货及金融市场采取了放松监管的政策，推动了国际期货与期权市场规模持续扩张，但也由此积聚了大量市场风险。2008年全球金融危机之后，欧美等主要经济体分别出台了严厉的监管法案，扩大金融市场监管范围，升级风险防控体系，提高系统性风险防范能力。具体看，美国于2010年7月通过的《多德-弗兰克法案》堪称美国历史上最严格的一次金融监管改革法案。该法案要求实施对场外衍生品市场的全面监管，指令银行逐步剥离各类商品、股票以及未清算的信用违约掉期交易等，并且提高了金融衍生品交易公司在保证金、资本比例、职业操守以及交易记录等方面的要求。按照该法案的规定，美国专门成立了“金融稳定监督委员会”，推进信息收集与共享，识别危及美国金融稳定的各类风险，促进金融市场的自我约束，防范系统性风险发生。同年9月，欧洲议会通过了“泛欧金融监管改革法案”，构建了由欧洲系统性风险管理委员会、欧盟银行业监管局、欧盟证券与市场监管局和欧盟保险与雇员养老金监管局组成的“一会三局”的监管新体系。自此，欧盟可对保险业、银行业以及金融交易活动实施分业监管，进一步扩大了监管覆盖面，并从全局上控制欧盟信贷总体水平，防止泡沫出现。同时，严密监测金融市场上可能会出现的各种风险并及时发出预警。

三、国际期货与期权市场发展新趋势对我国的启示

当前，我国经济社会发展进入新常态，期货和期权市场发展机遇与挑战并存。面对不断累积的各种经济风险和更加复杂多变的国际环境，实体经济发展中对风险管理的需求显著增加，对期货与期权市场提出更高要求。经过20多年的磨砺，我国期货与期权市场已有长足发展，但与国际成熟市场相比，我国期货市场在品种、规模、结构及功能等方面尚有较大差距。国际市场发展的新趋势和新经验给予我国重要的启示。

合约多元化是期货市场更好地服务实体经济的基础

合约是期货与期权市场服务实体经济的主要抓手和基础，合约种类越丰富，服务实体经济的能力就越强。目前，我国期货市场已推出50个期货品种（包括45个商品期货和5个金融期货）和3个期权品种，基本覆盖了农产品、金属、能源、化工等主要大宗商品以及股指、国债等金融领域。但是，与实体经济的风险管理需求相比仍显不足，特别是商品期权上市品种很少，目前仅有2017年初刚刚上市的豆粕和白糖两个品种。我国应继续丰富期货和期权品种，进一步扩大商品期货与期权的覆盖种类，积极推进原油期货上市，持续开展天然气、电力、天气、商品指数等期货品种研究；探索推进人民币外汇、利率等金融期货上市；探索迷你合约、区域合约的可行性。

期货市场国际化是建设经济强国的客观要求

     期货市场国际化是一国（地区）经济实力的象征，不仅有利于整合国际资源和提升大宗商品的国际定价话语权，还有利于推动本国经济的持续增长。纵观国际期货期权市场的发展历史，20世纪的交易所跨国并购大多发生在美国和欧洲等发达国家。进入21世纪后，亚太地区的期货市场通过多种途径参与国际化进程，这是与该地区经济快速发展相适应的。相比之下，我国期货市场的国际化进程仍较为缓慢。目前，我国仅有少数企业（26家大型企业）和期货中介机构“走出去”，可直接从事境外期货套期保值和跨境设立分支机构、参股境外机构等；境外交易者“请进来”尚未正式实施，交易者仍以国内参与者为主，难以实现真正的跨境交流。这与我国经济发展水平不相适应，我国经济在全球范围的作用和功能价值也不能充分体现。因此，需要加快我国期货期权市场的对外开放，从国际化程度较高的原油、铁矿石等品种入手，逐步引入境外交易者参与国内商品期货交易。我国应抓住“一带一路”发展的机遇，在充分调研评估的基础上，与沿线部分国家开展交易所、登记结算机构间的双边业务和股权合作，设立境外交割仓库或跨境新设交易所等途径推动国际化。

机构投资者是保障市场功能发挥的重要力量

在国际期货与期权市场中，机构投资者的占比越高，就越能提升市场功能的发挥水平。机构投资者的参与程度已经成为市场成熟与否的重要标志。近年来，随着我国期货市场的发展壮大，机构投资者数量有所提高，特别是基金专户和期货资管数量增加比较明显。然而，我国机构投资者的整体参与水平还比较低，期货市场的法人账户仅8万余户，占市场的6.7%。当务之急是研究机构投资者的引入机制细则，允许符合条件的机构投资者以对冲风险为目的使用期货衍生品工具。应继续推动取消有关政策限制的改革，如国内银行仅可以参与黄金期货交易，保险公司不可参与商品期货交易等。同时，通过企业培训、交易手续费优惠以及银企合作等方式加大机构投资者的培育力度。

转型创新对促进期货公司健康发展至关重要

期货公司是专业性、服务性的盈利组织，是保障期货市场正常运转的中枢机构。为了追求更高收益，美国期货经纪公司不断提高行业集中度，拓展业务领域，全方位服务期货与期权市场客户需求。目前，我国期货公司与美国相比尚有较大差距。根据中国期货业协会数据，我国期货公司有149家，2016年末客户保证金为4369亿元，同比增长14%，但行业营业收入240亿元，同比下降1.6%。其中，期货经纪手续费收入138.9亿元，占行业营业收入的57.9%，而美国期货经纪业务收入仅占行业总收入的不足1/3。投资咨询业务、资产管理业务、风险管理子公司业务等主营业务推出时间短，发展相对缓慢。当前，我国期货公司存在的集中度偏低、经营业务单一、低技术低效率同质化竞争等问题，难以适应期货市场与现货市场、其他金融市场、国际市场全面融合发展的新形势。要改变这种不利局面，期货公司转型创新是关键。期货公司未来发展应以传统经纪业务为基础，坚持以客户需求为导向，找准自身的差异性专业优势，向投资咨询、资产管理、风险管理、代销基金和中间介绍业务、国际业务、场外业务等新业务渗透拓展，逐步向综合型期货经营集团方向发展。

技术创新是促进期货市场良性发展的重要支撑

历史地看，国际期货期权市场的几次大规模发展与技术突破密不可分，技术创新是促进期货市场良性发展的重要支撑。当前，国际上区块链技术及其在期货期权市场的应用刚刚兴起，我国的区块链技术研究与应用也开始起步，迫切需要加快推动关键技术攻关、重大示范工程建设、“双创”平台建设、系统解决方案研发和公共服务平台建设等工作。支持区块链技术在衍生品业务领域先行先试，由交易所牵头、中介机构和投资机构参与、产学研用联合，建立开放式衍生品业务管理体系，充分整合市场资源。同时，鼓励和支持国内交易所和相关金融机构参与国际区块链开源社区，提升影响力和话语权。

监管能力要不断适应市场发展与创新的需要

期货与期权等衍生品是一把“双刃剑”，既能管理风险，使用不当也会引发风险。2000年-2008年，过度宽松的监管环境使得美国衍生品市场快速成长，监管与发展创新行为不匹配导致了2008年金融危机的爆发。当前，我国市场发展与金融科技创新日新月异，监管必须与市场发展创新相适应。监管的关键是法制化，发达国家的期货期权市场建设通常是立法先行。我国期货期权市场建设由政府发起，至今仅有一部《期货交易管理条例》，它属于国务院行政管理条例，其法律地位和内涵效力不足，无法保障新形势下期货市场发展创新的需要。我国应尽快颁布“金融衍生品交易”相关的法律，保证金融监管框架的一致性、持续性和稳定性。同时，为了提升监管协调能力，应在新设的国务院金融稳定发展委员会监管框架下，细化落实金融监管各部门的监管职责，同时加强合作、沟通、协调以及信息资源汇总、共享等，建立起国家金融衍生品风险信息监测平台，实现信息披露、交易风险预警和市场行为的动态监测。

（张秀青）