发表于《中国外资》2020年第3期

近年来，我国对外开放步伐不断加快。习近平主席指出，“过去40年中国经济发展是在开放条件下取得的，未来中国经济实现高质量发展也必须在更加开放的条件下进行。”开放是发展的必由之路，资本市场对外开放是中国高水平对外开放格局的重要组成部分和保障。资本市场对外开放的核心是实现资本跨境双向自由流动，与国际资本市场链接联通。这有利于高效利用国际资源，提高我国市场的运行质量。也应该看到，扩大对外开放是把“双刃剑”，随之而来的风险也在考验着我国资本市场的韧性。在对外开放进程中，积极防范和有效化解风险与冲击，对我国资本市场健康稳健发展至关重要。

一、中国资本市场对外开放现状

近两年，我国资本市场开放取得显著进展。特别是2018年4月，习近平总书记在博鳌亚洲论坛开幕式的主旨演讲中将大幅放宽市场准入摆在了突出位置，其中将金融业的对外开放置于扩大开放领域的首位。随之，一系列金融对外开放举措相继推出，放宽境外投资合资金融机构的股比限制，放宽外资金融机构设立限制，全面取消外资金融机构在华业务范围限制；《外商投资法》于2020年1月1日起正式实施；扩大“沪港通”“深港通”交易额度限制，优化QFII和RQFII制度；MSCI和富时罗素两大国际指数公司先后将中国A股纳入重要指数；原油期货正式在上海能源交易中心挂牌交易，铁矿石、PTA期货市场先后引入境外交易者参与交易。2020年2月，多部门联合下发《关于进一步加快上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》（银发〔2020〕46号），意在更高水平上加快上海金融业对外开放，使其成为排头兵，为我国全面落实金融开放政策做准备。整体看，我国资本市场对外开放已经进入快车道，主要表现在以下方面：

（一）跨境双向直接投资较快发展

2018年，中国吸引外资（不含金融业）1349亿美元。截至2018年底，我国累计设立外资企业960725家，实际使用外商直接投资21492亿美元。2018年，中国对外直接投资1430.4亿美元，年末存量1.98万亿美元，全球排名由2000年的25位上升到第2位，中国对外投资占全球的6.4%。到2018年底，我国超过2.7万家境内投资者，在188个国家和地区投资企业4.3万家。在对外投资中，地方企业投资占81%，民营企业占百分之62.3%。近5年来，中国对外投资年均1532.52亿美元，比年均外商投资还多256.58亿美元。

（二）跨境双向上市通道不断拓展

目前，“沪港通”与“深港通”覆盖了上交所、深交所、港交所2000多只挂牌股票。2018年，来自深交所的“港股通”交易总额1.01万亿港元，“深股通”2.01万亿元。2018年5月1日起，“沪港通”“深港通”每日额度扩大四倍，调整到520亿元人民币，沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度分别调整为420亿元人民币。2017年7月3日，香港与内地“债券通”正式开通，目前仅开通了“北向通”，未来将适时研究扩展至“南向通”。截至2019年3月底，共有711家境外主体通过“债券通”渠道进入银行间债券市场，其中近70%是全球资管公司和基金公司的产品。2018年10月12日，中国证监会发布《关于上海证交所与伦敦证交所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，自公布之日起实施。2019年6月17日，沪伦通在英国伦敦正式启动，上海、伦敦证交所推动所在的企业通过存托凭证的方式到对方证交所上市。

（三）引入境外机构投资者步伐稳健

截至2018 年底，我国QFII总额度仍为1500亿美元，共有309家境外机构获得QFII资格，获批额度1011亿美元；RQFII制度从我国香港扩大到19个国家和地区，总额度19400亿元人民币，共有233家境外机构获得RQFII资格，获批额度6467亿元人民币。2018 年底，我国QDII基金数量增至136只，净资产却仍只有705 亿元，相比QFII及RQFII的发展，QDII发展相对滞后，且规模偏小。2019年1月，为满足境外投资者扩大对中国资本市场投资的需求，QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。

（四）证券、基金、期货等经纪公司对外开放力度加大

2019年10月，中国证监会宣布，到2020年先后取消外资对期货公司、基金管理公司、证券公司的外资股比限制。日本野村已于2019年12月成为首家获准在华开业的外资控股券商。摩根大通也于2019年12月18日宣布其控股证券公司获准在华开业，标志着摩根大通成为首家实现控股券商在华开业的美国华尔街企业。随着中国金融市场的稳步开放，汇丰、花旗等多家外资银行都在寻求在华成立控股券商。  

二、中国资本市场对外开放的风险分析

不断扩大我国资本市场的对外开放，有利于优化投资目标和交易策略，有利于资本的高效配置，有利于市场的自我完善和提升。研究表明^，，资本市场对外开放可有效降低股价的异质性波动。但是，我国资本市场整体素质还不高，在对外开放进程中,来自境外的冲击对国内市场产生的负面影响将大于成熟市场。综合分析，我国资本市场对外开放的风险点可概括为如下三个方面：

（一）国内市场主体不强，存在市场份额下降或遭遇攻击的风险

国内资本市场主体不强主要表现在：一是我国资本市场投资者以个人散户为主，年金基金、商业银行信托部、保险公司、共同基金等专业性金融机构投资者比例过低。例如，当前我国股票市场机构投资者占比仅为0.2%，期货市场单位客户占比仅约为2%。二是我国上市公司3500余家，上市公司总市值占GDP的比重不足50%，而美国上市公司4397家，总市值占GDP的比重达148%。从近期监管机构查处的财务造假案中看出，一些上市公司的内部控制流于形式，外部审计中个别会计师事务所审计质量薄弱，甚至成为大股东财务造假的助力者，职业操守值得怀疑。三是相比成熟资本市场，我国证券、基金、期货等经纪公司小而弱，主要靠经纪业务支撑，直接投资、并购顾问能力不高，经纪公司行业集中度太低。例如，截至2018年底，我国有131家证券公司，每个证券公司的平均营业收入仅为20.3亿元。我国名列前4位的证券公司是中信证券、国泰君安、广发证券、海通证券，2018年收入分别为372亿、227亿、152亿、237亿元，合计为988亿元。相比之下，2018年美国的4大证券公司是高盛、摩根斯坦利、摩根大通和美国银行，总收入分别为2423亿元、2654亿元、7215亿元、6038亿元，合计为18330亿元，约为中国4大证券公司总收入的19倍。

随着国内市场对外开放的深化，国外投资者进入我国后凭借其在资金、技术、经验等方面的优势，通过组合投资，短期内可能会对国内投资者形成“挤出效应”。在更加极端的情境下，未来外国炒家有可能利用国内多个市场发起立体性攻击。例如，1998年的港币保卫战就是索罗斯带领境外对冲基金，利用股市、期市、汇市发起了立体式攻击。韩国自20世纪90年代初扩大金融市场开放，也经历了险象叠生的时期。例如，2006年和2010年，韩国KOSPI200股指期权均遭受到来自境外的跨市场操纵，导致当日市场剧烈下跌，严重影响了国内股市稳定运行。由于我国资本市场主体不强，应对此类突发性风险的能力较弱。

（二）跨境资本流动加大，存在更多国际异常波动的输入性风险

外资参与当地资本市场以后，境内外市场的联动性就会增强，而境内对境外的很多因素的控制力比较弱，很可能境外市场的剧烈波动会传染给境内市场。再加上，跨境资本投资多数是短期资本流动，具有明显顺周期特征，即经济形势好时一哄而入，经济停滞或下行时又一哄而散，从而放大市场波动。例如，中美股市之间联动性日趋增强。特别是2008年之后，美股前一日走势正向预测A股今日走势，A股当日走势也正向预测晚上美股交易时段的走势。2019年以来，沪深300指数10次中美互征关税消息公布日合计上行4.6%，日均上行0.5%，较2018年（日均下跌0.9%）有较大回稳。若未来美股波动加大，外溢风险因素叠加市场情绪脆弱等内部因素，A股市场可能持续受到冲击。

（三）国际形势复杂多变，加大了我国投资者“走出去”的风险

近期，中美双方重启经贸磋商，虽然已经达成第一阶段贸易协定，但未来双方抢夺科技领域制高点的斗争不会停止，贸易摩擦的不确定性仍是经济运行中的最大风险点。例如，美国政府从以往采用201、232、301、337等调查对我国贸易施压，发展到对华为、中兴等我国行业领军企业的精准打击；再如，2018年以来，美欧相继出台了新投资法案（投资审查框架），进一步强化对半导体、计算机、人工智能、机器人技术、光学仪器和镜片等领域的投资审查，全面收紧外资管制。另外，美国还故意挑拨和破坏我国的对外合作，导致项目中断。例如，中国电力投资集团在缅甸投资电站，因受美国干扰而停工就是一个典型案例，中方投资损失巨大。此外，国家政权频繁交替、社会动荡等政治风险，东道国债务违约风险，他国反商业贿赂调查、国家安全审查、反倾销调查、技术审查等文化法律风险，都会对投资者产生较大影响。

三、当前资本市场风险防范的政策建议

为有效防范我国资本市场对外开放过程中的风险，特建议如下：

（一）加强资本市场基础制度改革

随着新发布《证券法》的实施，证券发行注册制即将进入全面实施阶段，推动相关配套制度的落实，提高A股对实体经济的代表性，完善A股的交易机制和做空机制，有利于提高A股自身的稳定性，对冲海外因素对股市的扰动；改革发行上市标准，由过去的重资产、重规模、重历史、重现状，转为重未来，包括更好服务“独角兽”及新经济企业；推进监管架构的改革，进一步扩大、完善证监会的监管职能；推进资本市场一系列基础性制度的改革，包括退市制度、信息披露制度、并购重组制度等方面的改革。

（二）培育和壮大国内机构投资者

据全国社会保障基金理事会报告，从2000年成立到2019年11月，股票年化收益率超过15%。预测10年后，我国社会保障基金、商业保险基金、城乡定期储蓄和城镇职工保险基金可达280万亿元。建议加强社保基金、商业保险基金、城乡定期储蓄和城镇职工保险基金和保险基金等长期机构投资者的培育，合理规划，将此系列基金的1/5用于长期投资。加强投资者风险教育，强化投资者的相关证券知识学习，提高投资者的股市风险意识，同时增强法律保护能力，远离非法证券期货活动。另外，应加快对中国证券、期货、基金等公司进行重组，以现有较大的证券公司为主，通过兼并中小公司，组建3-4家具有国家品牌，可与美国大型证券公司竞争的大型综合性券商。

（三）加强和改进跨境资本流动管理

积极探索将QFII、RQFII两项制度合二为一等政策可行性，统一QFII、RQFII的准入条件，取消数量型指标要求，同时简化申请文件要求，缩短审批时限，扩大QFII和RQFII投资范围，优化托管人管理。我国外交部、商务部、发改委、财政部、人民银行等多部门，要对境外投资国家和地区的风险进行评估，引导企业防范和化解境外投资的风险。借助于金融市场实时监测平台并利用市场间分析技术进行跨市场资金流动监测。

（四）加强应急管理体系和能力建设

加强风险评估和监测预警，建立金融风险链综合监测、风险早期识别和预报预警系统，重点关注资金短期大幅流动带来的潜在风险，筛查重点风险，从源头上发现风险并加以处理；加强应急预案管理，健全应急预案体系，积极推进安全风险网格化管理。要采取多种措施加强国家金融综合性救援力量建设，强化金融应急救援队伍战斗力建设，大力培养金融应急管理专业人才。在国家金稳委领导下，加强部门信息共享和组织协调，形成监管合力，尤其要模拟演练防范化解跨市场的传染和攻击。健全法律法规，加大执法力度，严厉打击金融市场上的内部交易和市场操纵行为。