国经中心研究员张永军同志发言

大家上午好，非常荣幸有机会在这里代表我们国经中心研究团队介绍关于人民币问题研究的一些新成果。这里面有包括郑主任在内的、我们所有研究人员的研究成果，在这里我作为一个代表，向大家做一个介绍。

最近，国际上，尤其是美国，对人民币汇率频繁施压，尽管提到的各种口径不是很统一，但是比较核心的一个观点，要求人民币升值。主要理由是因为现在人民币经常项目存在比较大的顺差，尤其是前两年顺差规模比较大，危机之后实际上已经有所调整了。为什么美国给我们的压力比较大，因为中国对美国的顺差规模是比较大的。但是，我们认为他们施压的理由是不充分的，在这里我们做一个介绍。

第二点，最近，无论是美国的国会议员，甚至包括一些知名学者，他们在要求人民币升值的时候，一个非常重要的依据，就是美国的彼得森国际研究所有一个报告，他们是根据叫基本均衡汇率模型，估算人民币的均衡水平，根据他们这个报告，要求人民币大幅升值，我们把他们模型的缺陷提出来，供大家讨论。

第三点，我们在讨论美国彼得森国际经济研究所模型的基础上，从购买力平价的角度来看，从历史经验来看，从各国的经验来看，汇率都要适合一国的发展水平、发展阶段的。

第四阶段，专门介绍一下上世纪八十年代后期，日本、德国主要西方国家当时汇率升值的经验和教训。

第五点，介绍我们关于人民币汇率的基本估计，它是否偏离了合理均衡水平，我们有一个判断。

最后一点，目前情况下，如果人民币汇率升值的话，有哪些不利影响。

一、经常项目顺差是国际社会施压人民币升值的依据

应该说这个理由是不充分的，比如说美国130名议员联名要求人民币汇率升值，美联储主席在参、众两院经济联席会议上做证词的时候，也提到人民币汇率升值；在媒体上影响比较大的，像诺贝尔奖得主克鲁格曼讲到人民币需要升值等等观点。在这里，一个主要的根据，就是现在中国经常项目存在顺差，尤其是中国对美国经常项目顺差规模比较大，占GDP比率较高，占美国经常项目逆差比重也很高，这就是一个依据。但是从开放的宏观经济学，或者一般的贸易理论来讲，我们都能看到，影响国际贸易的因素不仅仅是汇率，影响因素应该说很复杂。一般宏观经济学教材上我们能看到，影响双边贸易平衡状况的，有双方国内的需求，另外有经济结构，汇率当然是其中一个影响因素，但是在不同的国家，汇率影响程度的大小是不一样的，因此单纯依靠调整汇率来消除双边的贸易不平衡，实际上很难做到，而且效果未必是很好的。

从理论角度是这样，从世界经济发展历史经验也能证明，单纯靠汇率升值是不能消除双边不平衡的。最近媒体上包括很多研究机构讲得比较多了，关于八十年代后期，像当时日元、德国马克对美元升值幅度都在一倍左右，但是这种情况下，并没有使日本和德国对美国的经常项目顺差消除。像德国的贸易顺差，当时在马克升值将近一倍的情况下，反而占GDP比重还明显上升了，这种情况是一个例证。在这里，我还可以讲一个例子，比如说欧元区二十多个国家实行统一汇率，当然由于各国价格水平的差异，会造成各国实际汇率是有所差异的，但是不管怎么讲，在这种情况下，欧元区二十多个国家，我们看他们经常项目平衡状况，占GDP的比重情况是千差万别的，比如说顺差比较大的德国、卢森堡、荷兰等等国家，顺差都在10%甚至10%以上；但是逆差比较多的，像西班牙、希腊，包括葡萄牙等等国家，他们经常项目的逆差占GDP的比重要超过10%。作为实行同样货币的国家，经常项目的平衡状况差异如此之大，显然可以说明，汇率尽管是一个影响因素，但不一定是最主要的影响因素。

从中国目前经常项目顺差的情况来看，我们的经常项目顺差受到的影响因素当然非常多，这里面有国际经济制度方面的原因，也有国际分工的原因。比如说现在我们对周边的日本、韩国，包括我们国家的台湾省这样的经济体，我们是逆差，但是他们过去对美国的一些顺差转到我们这边来了。另外跟中国的发展阶段有关系，我们在这个阶段储蓄率比较高，就可能造成顺差比较大，另外跟我们的要素结构有关系，比如说我们的劳动力比较充裕，我们适合发展加工贸易，加工贸易项下的顺差是造成我们比较大顺差的原因。这里面还有产业结构的原因。前不久人民大学一个课题曾经分析过欧洲和美国的产业结构，从供给结构和需求结构两方面的差异能看得出来，这些国家出现逆差是必然的。因此，在这种情况下，我们觉得，无论是美国的还是其他国家的研究机构，他们把顺差作为要求人民币升值的一个主要理由，我觉得理由不是很充分。

二、彼得森研究所均衡汇率模型内容、影响和问题

彼得森的模型传播范围比较广，影响比较大，这个研究所的研究员威廉姆森、克莱，还有原来的古尔德斯坦等经济学家，包括他们所长伯格森，还有在中国比较有名的拉迪，他们经常到美国参、众两院作证，对美国对外经济政策的影响是非常大的。他们通过模型计算，认为人民币对美元汇率被低估了41%，再加上这样的数字被美国的议员引用，被诺贝尔得主克鲁格曼引用，在全球造成的影响就很大，给我们人民币升值造成了很大的压力，美国要求人民币升值还引用了其他一些智库的结论。彼得森研究所的报告份量比较重，引用的次数比较多，对政策的影响也比较大。

在这里面，彼得森研究所模型最基本的一个思想，是有效汇率的变动，影响到出口产品价格的变动，进而造成出口发生变动，汇率变动通过价格传导到出口，有一个弹性，会造成经常项目差额发生变化，占GDP的比重也发生变化。因此，在他们的模型里，就是通过汇率的调整，来达到各国所谓内外的同时均衡，他们经常项目的差额占GDP的比重在负的3%和正的3%之间。当然，其实美国这种选择，它也知道它的这种设定不是很合理，有的很难实现，比如说在设定负的3%到正的3%的范围的时候，石油输出国就要求他有顺差，因为他们对美国是大量的石油出口，这时候要求逆差，显然是无法实现的。另外，出口价格弹性就是根据出口价格与汇率之间的关系，而且认为汇率的变动完全传到价格上，这种说法也是不合理的。

归纳起来讲，彼得森的模型存在如下五大问题：

问题一：将经常项目账户均衡作为汇率调整的唯一目标。

问题二：各国经常账户均衡目标设置缺乏依据。

问题三：出口价格弹性仅考虑汇率因素，没有考虑国内生产成本、产品竞争力等因素。

问题四：存在汇率变动只影响出口额，不影响进口额的不合理假设。

问题五：出口价格弹性取值程式化、简单化，仅与出口比例有关。

这样比较粗糙地估计人民币汇率水平的结果，竟然被美国的国会议员甚至像诺贝尔奖经济学奖得主这样大牌的经济学家引用，向人民币汇率施压，是非常缺乏经济分析基础的。

三、汇率要适应一国的经济发展水平

汇率实际上是非常重要的一个变量，它是联系国内外经济的最为重要的纽带，而且它能引导国内外资源的配置，因为汇率本身是不同货币购买力的比例，是影响价格的，而价格是引导资源配置的最基本的手段。

从各国的发展经验，也包括西方的一些教材，比如说克鲁格曼自己编的《国际经济学》里面就提到一国的发展水平和一国的价格水平之间，是有非常密切联系的。但是现在克鲁格曼为了攻击人民币的问题，把这个抛到了一边。理论和实际表明，随着经济发展水平的变化——我们用人均GDP反映，各国的汇率实际上有一个逐步向购买力平价所决定的汇率水平接近的过程。

在经济发展水平比较低的国家，一般设定的汇率或者市场汇率水平，与购买力平价所决定的汇率水平，差距是比较大的；随着人均水平的提高，逐渐接近购买力平价所决定的汇率水平。这里我们用了E表示汇率，P表示购买力平价，我们看到随着人民币水平的提高，有一个逐步上升的过程。我们从两方面来看：一个是截面的数据。我们根据IMF的数据，大概有将近180个国家，所有国家的EP比例和根据汇率法算出来的人均GDP的美元额，可以看得出来随着人均收入水平提高，有一个非常好的经验关系。在这个图上看到，我们中国与这种经验关系比较一致，与这种趋势比较是非常靠近的，我们也把这个作为重要依据说明人民币没有被明显低估。

图1 ：世界各国的EP比率-汇率法人均GDP关系

当然，这个数据与根据汇率法算出来的人均GDP有关系，如果汇率被低估的话，可能在估算人均GDP时也会造成偏差，我们根据购买力平价法，这样的经验规律还是非常好，而且还是存在的。

图2 ：世界各国的EP比率-PPP法人均GDP关系

刚才我们看的都是截面数据，下面看一个时间序列的数据，在这里我们选了韩国的情况，韩国从上世纪七十年代一直到九十年代，是韩国经济起飞的阶段，经济发展比较快，是一个比较好的样本。因为有的国家经济一直不发展，不适合作为比较好的样本。但是韩国、日本这种情况比较好，从韩国的情况可以看得出来，沿着一个趋势线在波动上升，而且能看到前面两次比较高的偏离趋势线水平的时候，一个是1980年，一个是1996、1997年。1980年的时候，韩国出现一次经济衰退，1997年的时候，亚洲金融危机爆发了。这种情况都说明，汇率的升值如果超越了经济发展水平，超越了经济发展阶段，经济容易出现问题。

图3：韩国EP比率的变动1970-2008

我们不只是看了刚才截面数据，把韩国作为时间序列的样本展示出来。而且还可以看到，在上世纪八十年代以来，很多国家出现危机前，当时的汇率和购买力平价所确定的汇率之间的比例，有一个快速上升的过程，这个上升的过程一旦和经济发展水平不相适应的话，这些国家大多数都出现了经济危机，无论是发达国家还是发展中国家都出现过这种情况。最近大家印象比较深的，像希腊的债务危机，从1999年进入欧元区之后，它的汇率和购买力平价比率快速上升。1992年的英磅危机，包括1990年前后的北欧三国的金融危机，都能看得出来这方面的影响，当时汇率过度升值之后，造成了国内经济出现了衰退。

四、日本、德国汇率较快升值的经验与教训

上世纪八十年代中后期，《广场协议》之后，西方几个国家汇率对美元升值的也是一些教训。当时除了日元升值之外，马克升值和日元基本相同， 1990年前后，马克升值幅度甚至超过了日元。我们在这里做比较，一个是汇率升值造成的影响，另外也是从中看不同国家应对本币升值的时候，采取不同的货币政策，这种货币政策的差异造成比较明显的经济发展实绩的差异。这个图主要是讲这几个国家当时汇率的变化，我们把月度值变成季度值，以1985年的一季度为基期，我们能看得出来，当时西方主要货币对美元的升值幅度都比较大。由于当时这些国家担心货币升值之后对本国经济有影响，所以实行了比较宽松的货币政策，造成当时这些国家都出现了资产价格泡沫，当然各国资产价格上涨的程度是不一样的。

图4：1985年后西方主要工业国家货币对美元汇率的变化

在这里有一个图，在这里面我们能看到，比如说我们重点要比较的是日本和德国，粉红线是日本，黄色线是德国，我们能看到股市的变化，日本当时的上涨幅度要比德国上涨幅度大。我们还能看到，更重要的差别是当时日本和德国的房地产价格，差别是非常大的。

图5：1985-1992年西方主要工业国家股市指数变化情况（1985Q1=100）

在1985-1990年期间，日本的房地产价格，用消费价格缩减之后，上升了70%多，快一倍。但是当时在这种情况下，德国房地产价格只上升了5%左右。股市的泡沫，德国要比日本轻得多；房地产方面，德国没有泡沫，日本的泡沫非常严重，这就造成了后来日本和德国的经济实际出现了非常大的差别，日本失去了十年，现在看不止失去了十年了。而德国，在两德统一之后，经济也出现了一些问题，但是很快就缓过劲来了，走上了比较好的发展轨道。在这个过程中，两国货币政策上有一些差异，比如日本保持超低利率水平的时间要明显长于德国。

在上世纪八十年代，一直到2000年，从不同阶段的平均增长率，我们能看到，泡沫破裂之后，1991到2000年的阶段，日本的经济一直没有得到好转，其他国家都有不同程度的好转。

我们还想讲一点，现在我们回头来看，实际上从购买力平价的角度能看得出来，在当时的情况下，除了货币政策上有差异之外，从本身货币升值跟国内水平相适应的比较来看，在1985年的时候，日本的汇率和购买力平价决定的汇率之间的比率，基本上接近于经济发展水平所对应的比值。而德国汇率和购买力平价决定的汇率之间的比率，略低于经济发展水平所对应的比值，有小幅的升值空间。而日本的升值空间本身就很小，或者说没有，这种情况下尽管升值幅度一样，因为基础条件不一样，造成后来的影响有比较大的差异。

再来看1990年的情况，经过大幅度升值之后，日本汇率升值之后，所处的位置已经远远要高于其发展水平和购买力平价所决定的正常汇率水平，德国也到了趋势线上面，但是实际上偏差还不是很大。我们能看到，在1990年的时候，当时的芬兰、瑞典也是远远高于趋势线的，这也是他们后来出现经济衰退的一个非常重要的原因。

图6：1990年各国EP比率与人均GDP的关系

当然，关于购买力平价的研究，许多研究认为这种方法有一定的问题，我们能看得出来，这个线从5000美元之后，是比较好的，5000美元之前，人均收入水平更低的时候，两者之间的相关关系不是太好，而且差别比较大。但是我们在研究的时候，尝试把低收入国家都去掉，我们只看OECD国家，这个关系依然存在，日本的汇率本身就是在趋势水平之上的，实际上当时没有特别明显的升值空间，德国是在趋势线之下，有一定的升值空间。

另外，相关的一个成果，比如说研究世界经济史比较有名的欧洲经济学家麦迪逊做的世界各国GDP统计数据和相关重要数据统计里面，有一个简要的结论，，按他的估计在1985年的时候，西方几个主要国家货币对美元有小幅的升值空间，高的百分之十几，低的百分之十不到。但是这个过程中，我们都看到了，日本、德国升值一倍，其他国家少的也升值60%，当时他们普遍的升值幅度都太大，不只是日本，后来法国、意大利等国家，经济都受到了很大的影响，英国1992年之后也出现了问题，应该说与那个阶段升值幅度较大都是有关联的。当然，我刚才讲了，出现这样的情况，除了汇率水平的变化之外，与各国国内不同的货币政策有关系，这也是后来经济实际之间出现明显差距的重要原因。

我们能看到，黄线是德国的，粉红线是日本的，可以看得出来，当时日本在超低利率的水平上停留的时间比德国长得多，这也是日本当时出现泡沫的一个非常重要的原因。当然，关于这个图，我们要说明的是，在这里，我们所使用的利率，各国的指标不是同一个指标，因此各国之间进行绝对值的比较是没有意义的，但是各国自身不同时期的比较是有意义的，能看得出来利率本身升降的变化。

图7：1985-1992年西方主要国家利率变化情况

五、人民币汇率并未明显偏离合理的均衡水平

我们刚才讲了，根据EP比例和人均购买力平价法GDP之间的关系，目前中国EP比率，实际上没有明显偏离这一趋势，应该说，跟目前中国经济发展水平是大体吻合的。如果把中国的数据画成一个时间序列变化图的话，可以看得出来，中国在1994年那次汇率改革之前，从八十年代初一直到94年那一次，这个比率是明显高于人均GDP所决定的水平，我们当时的汇率不断贬值是有合理依据的。到了1994年，当时汇率大幅度贬值，是合理的一个选择。之后市场汇率出现了升值的过程，又慢慢地回到了人均GDP决定的趋势水平附近。

我们根据这样一个比率、方法与模型，估算了人民币汇率合理均衡水平，我们认为，目前人民币汇率没有明显低于合理均衡水平，目前的情况跟中国目前经济各方面的情况是比较吻合的，人民币不需要明显升值，如果升值的话，会带来一系列不良的后果。

大家都知道，在这次危机后，中国在世界经济增长中的作用非常突出，去年大国里是中国和印度增长比较快，当然我们比印度的增长还要好得多，再加上我们的经济规模要比印度大得多，因此中国经济在抵御国际金融危机过程中发挥了非常大的作用，可以说是不可替代的作用。如果说现在我们按照美国所要求的，通过对汇率进行干预，使人民币大幅升值，这种情况很可能会造成中国经济比较好的增长势头被打断，不利于世界经济复苏。

我们能看到，2005年以来，实际上人民币无论对美元也好，还是根据实际有效汇率也好，名义有效汇率也好，无论哪个指标，人民币升值幅度已经足够大了，这种情况下，如果继续明显升值，未必能把中国的顺差调下来，因为我刚才讲了，这些顺差跟加工贸易、跟其他因素有关，而不是汇率低估造成的，反而有可能对中国的价格体系造成冲击。我们都知道，国际经济学上会讲到，汇率的变化对于贸易品的价格和非贸易品的价格影响是不一样的，如果升值幅度比较大，造成对贸易品和非贸易品的价格体系比较大的冲击，造成我们国内价格体系的扭曲的话，显然对我们经济发展产生明确的不利影响。

另外，我们也可以讲，人民币的升值不仅不利于中国，其实也不利于美国，一方面，在目前中国保持这么好的发展态势的情况下，像金融危机以来，美国对中国的出口大幅度增长，中国对美国的顺差已经大幅度减小，双边的不平衡状况实际上得到很大程度的校正了。如果我们继续升值的话，因为中国商品，一些日用品占的比重大，其他国家未必能替代中国的商品，这样就有可能使美国广大中低消费者购买商品要花更多的钱，他们的利益受到损失。在金融危机影响尚未结束的情况下，美国这么多人在失业，如果人民币再升值，商品价格再上涨，会对他们造成更大的不利影响。另外，如果人民币升值的话，这么多跨国公司在中国投资，尤其是美国的公司，在中国投资规模也很大，这样对这些跨国公司在中国的利润也会产生明显的挤压作用，这也是不利于美国经济恢复的。

上面我们把一系列的成果做了一个简要性的介绍，综合这些方面，我们认为，目前人民币如果像国外要求的那样，比较快地升值的话，对美国，对中国，对世界经济，都是不利的。