中国国际经济交流中心研究员张永军同志的发言

大家上午好。非常高兴有机会在这里向大家汇报我关于欧洲主权债务危机研究的心得和体会。我汇报的内容主要分为四个方面：第一，债务危机的成因。第二，解决问题的措施和目前取得的效果。第三，对经济的影响。第四，债务危机未来的走向。最后会谈一点对中国的启示。

一、债务危机的成因

（一）出现债务问题的国家长期实行的赤字财政的政策，关于赤字财政几位老师讲过了，有方方面面的原因。比如说，公共福利的问题，公务员比例比较高的问题。其中，还有一个问题，出现债务危机的国家都是老龄化非常严重的国家，再加上危机后失业人口增加，占总人口的比例很高，老龄人口再加上失业人口需要救助的总人口比较多，这方面的财政负担明显加重。

（二）在危机的过程中，包括在危机之前，财政赤字还有一个问题：欧洲人自己认识到，希腊在欧洲属于经济发展水平比较低的国家，加入欧元区之后在借款方面获得了比以往没有的便利条件，这样借款比较多。前几年再加上希腊奥运会前大搞建设，随后几年看起来经济增长挺快，主要搞负债投资，使得财政负担明显加重。同时，由于在危机过程中各国财政负担加重后融资的成本提高了，这样就使短期面临的还款的负担就加重了。像现在知道的出现危机的几个国家：希腊、西班牙，它们的国债收益率明显提高，希腊的国债和德国的国债之间的利差明显扩大。

（三）债务危机显得比较重是相关国家经济复苏比较慢。郑主任和江所长都提到，有些问题和债务危机不是直接相关。比如说，西班牙的房地产问题，除了西班牙在这次金融危机之后，经济恢复比较慢的国家还有英国。它们的情况都是危机过程中房地产泡沫比较严重的国家。西班牙到目前为止房地产价格刚刚不再下降，出现了缓解甚至可能恢复的迹象。这对国内的投资影响非常大。还有，特殊的经济结构。希腊的问题为什么如此严重？经济恢复为什么如此之慢？希腊有两个支柱行业，旅游和航运。这两个中航运占GDP的20%，就业人口20%。这两个行业在危机过后都是恢复很慢的行业，比其他的制造业恢复得慢得多。这对希腊经济的恢复影响很大。其实除了希腊之外，这次债务危机比较严重的国家，像爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利这几个国家旅游业在国内的地位占得比重都比较高，而且把作为旅游目的地国的排名都在前几名。旅游业在这次危机过后一直恢复得比较缓慢，对这些国家的经济恢复造成了比较大的影响。可以看出，这五个国家到目前跟德、法、荷兰、卢森堡等欧洲核心区经济恢复指标比都比较缓慢，尽管在今年一季度出现了好转。这里面比较严重的是希腊和爱尔兰，目前恢复的比较好是葡萄牙，西班牙也出现好转的情况。经济相对好一点的是意大利，意大利本身经济体系比较完善，情况没有早先危机出来时报道的那样严重。

二、解决问题的措施与效果

这里面包括对希腊这一个国家救助计划是1100欧元，还有欧洲稳定基金，做的主要是防止传染，总共是7500亿欧元。正像各位专家提到的，这个资金到底最后落实到什么程度，还存在变数和不确定性，需要我们以后去关注。毕竟7500亿稳定基金提出之后，对稳定市场信心已经起到了一些好的作用。而且各国国内财政调整央行财政支出，缩减赤字。希腊现在取得了一些成效。根据现在报道的情况，前四个月希腊的财政赤字比上年减少了40%，在个别月份还轻微的实现了一点结余的情况，经济不再下滑，财政赤字减得不能多，债务负担就会明显减轻，好的情况能否持续下去需要观察。

三、对经济的影响

目前，债务危机对经济的影响，对市场对预期的影响要大于对实体经济的影响。1.对欧元汇率影响比较大，欧元持续对美元贬值幅度比较大。2.对经济复苏的预期产生一定不利的影响，使经济复苏的预期有所减弱。美元的升值加上经济复苏预期弱化，商品市场出现波动，5月份大宗商品价格呈现下降的情况，跌破的幅度还比较大。从债务危机对实体经济的影响来看，刚才看到的经济增长的指标目前对实体经济的影响个人觉得还不是特别大。

四、欧洲债务危机未来的走向，更主要的是对经济的影响

1.为什么不会发生类似美国2008年的金融危机。从货币市场和金融市场的指标可以看出，它和美国2008年金融危机爆发之前做一个对比，这个情况有明显的差别。反映货币市场资金供求紧张不紧张，短期看货币市场的利率。2008年9月份前后，美国当时出现金融危机之前，临近危机爆发的时候，蓝线是美国隔夜拆借利率，正常是2%左右，临近爆发的时候，几天数次达到6点多的利率。突然出现拆借利率急速提高的情况，反映货币市场资金异常紧张，这是危机爆发的前兆。现在看欧洲的情况，坏消息之前也都出现货币市场利率提高的情况，但是只是零点几的反映，不是美国的利率提高那么多，现在都是从0.2%高的时候到0.6%左右，是这样一个水平。从货币市场利率情况来看，我们看不到目前这种资金紧张的状况，像美国出现危机前那样一个急迫的情况。

从其他指标来看，2008年美国发生金融危机之前，通过资产负债可以看出，从20008年初一直到2008年10月份危机爆发的时候，三个季度美国所有的存款性金融机构资产负债表里面要看上交的准备金。当时金融机构连上交准备金钱都没有，钱都是从美联储借来的，现在欧洲没有出现这样的情况。这是一个非常鲜明的背景，至少说明欧洲的金融机构已经稳定下来了。在这样的情况下，我们觉得金融机构不会出现这种问题，因为有人把金融形容为经济的血液，循环的链条不是供给的很紧，不存在突然断裂的情况，就不会发生山洪爆发的情况，即使对经济有影响也不会那么急促。

看未来经济运行，可以看这些国家的经济先行指数。2008年经济危机爆发之前，美国、欧洲主要的经济体包括日本，它们的先行指数都在下降，包括中国的先行指数都在下降。当时结合其他的指标能够判断出来，美国经济下滑和出现衰退的可能性很大，但是现在这种指标都是没有。这里面除了欧洲、德、法、荷兰经济恢复的不错，意大利、西班牙、葡萄牙今年一季度都恢复了增长，前期有一段时间先行指数都是回升的。现在情况比较差的基本上是这五个国家，其中最差的还是希腊。先行指数下降，说明它的情况比较严重。希腊经济规模比意大利、西班牙这些小得多。只要是意大利、西班牙这两个大经济体不出现问题，对整个欧元区的经济影响都不大。

除了刚才几个债务比较严重的国家，欧元区整体经济先行指数一直是呈回升的情况，这是比较积极的信号。另外，欧元贬值之后对欧元区的出口有一些积极影响，这也是一个好的现象。我们判断它会不会出现经济衰退，以往也用了一个指标。这个指标就是一个国家长短期债券的收益率。正常情况下因为短期债券收益率低于长期债券收益率，但是特殊情况下出现短期债券收益率高于长期债券收益率的情况。这跟刚才的情况相联系，短期债券收益率特别高，是说明资金紧张，而且债券融资出现问题，能够给出一个后期有可能出现经济衰退的信号。但是我们现在看欧元区也好，其他的经济体也好，现在也没有出现这样的情况。这里一个是美国长短期国债收益率情况，一个是德国长短期国债收益率情况，浅一点的线高出深的线是经济危机即将到来的情况。

另外，一个帮助我们判断经济是否衰退的信号就是两者之间的利差。现在看两者之间的利差幅度比较大，也可以给我们提出一些启示。下面的图介绍的是，德国IFO研究所每个季度做一个经济调查，主要是对欧洲经济国家在5月份调查的结果。图中蓝线是现在对经济现状的判断，红线是对未来半年预期的情况，从线中可以看出，比危机的时候都有大幅度的改善。但是，只不过在5月份这次调查过程中，良好预期的情况稍微有点放缓，还是比较高的情况，这在一定程度上也能够帮助我们判断是不是经济出现衰退。这可能给我们判断是，下一步经济会出现放缓，而不会出现明显的衰退情况。

2.主权债务危机可能导致复苏放缓。按照你们的说法可能情况会很好，但是实际上还会有不好的情况。债务危机可能会导致复苏放缓，主要有几方面的原因。一是债务危机对财政政策形成约束。现在的负担加重之后，相关国家会收缩财政政策，即便是没有发生债务危机的国家也会收缩财政政策，减少刺激的力度。这对于总需求的影响肯定是负面的，或者使得总需求扩张的步伐放缓。二是主权债务危机爆发之后对货币政策的有效传导会起到不良的影响。现在看到的指标，欧元区货币供应量出现下降的情况，不像危机刚刚爆发之后，欧洲央行大幅度放缓货币政策时，那时候无论是基础货币供应量还是总的货币供应量M3增长率是有明显提高的。但是，在近期，从2009年三四季度开始到现在开始出现货币供应量同比下降的情况。尽管现在金融部门指标都不错，但是非金融部门的情况比较差，金融部门现在对非金融部门贷款不放贷，很谨慎，造成非金融部门的贷款处于减少情况，使得非金融部门融资出现了问题。三是我们能看到，债务危机出来之后，整个债券市场情况很不好。由于政府融资缓慢，但又需要很大的融资，把政府部门融资利率提高之后，会带动非政府部门即非金融企业的融资成本提高，而且融资难度加大。我们要看欧洲的主要市场，比如说，西班牙马德里债券市场、希腊债券市场、德国债券市场都可以看到融资规模受到了一定程度影响，尤其是非金融部门的债券融资受到一定影响。四是造成国际金融市场动荡，显然对国际贸易和投资活动产生一些不利的影响，更谨慎，中间交易成本会增加。最近媒体上经常报道，中国对欧洲国家的出口，本来觉得有利可图，现在欧元一升值反而变得亏损。这是对贸易活动的影响。还有，因为动荡对投资活动都有不确定性，增加了交易成本，贸易的投资活动就不太活跃，这样对经济会有一个不利的影响。这几方面的影响未来都可能导致整个经济的复苏会出现放缓的情况。

3.欧洲统一货币体系的完善比较艰难

刚才江所长和贾所长都提到制度上的缺陷。原来欧洲没有一个比较好的救助机制，现在尝试建立。另外，还缺乏比较好的监督机制。这个监督机制是指，原来两个警戒线，一个赤字率3%，一个债务率60%。原来认为是硬约束，现在看到，这个约束不仅不硬，危机的各个国家都达不到要求。现在怎么建立监督机制，欧洲有一些不同的改革设想。有人提出，在比较早的时候看到某个国家违背了制度约束的条件，提前给你的优惠贷款或者碰到问题时的救助会减少。还有人提议，违背了约束机制会暂时减少欧洲国家在欧盟的投票权。这个机制如果建立起来，对于监督方面的机制会强化很多。像这种问题都是比较难的，需要欧洲国家相互之间协商、投票、表决的过程。因此，会是一个比较难的一个过程。

总的来讲，这次主权债务危机对经济未来的影响，对希腊还有其他一些国家经济复苏会产生明显的影响，总体上对世界经济复苏不会产生很大的影响，造成世界经济“二次探底”的可能性不大。

最后讲一点，中国从债务危机中得到的启发。我们从这次欧洲主权债务危机里应该注意我们国家财政政策的规则建设。直观来说，我们国家的赤字率没有超过3%，债务率也没有达到60%。我们国家现在有一个问题，从1998年实行积极的财政政策以来，经济高涨、经济低迷一直是积极的财政政策，我们国家应该建立一种财政政策的规则，避免我们国家在经济高涨的时候还去搞积极财政。我们国家2007年幸亏当时意识到这个问题，搞了一千亿多一点的财政预算调节基金，类似于财政的结余。幸亏有一笔结余，2008年先是冰雪灾害，后来是地震，年底碰到金融危机。幸亏有一千多亿财政预算调节基金，使得当时调整宏观政策应急的时候心理有底。财政政策是我们国家下一步需要考虑完善的地方。