铁矿石期货市场国际化与“一带一路”建设
- 时间：2019-04-25
发表于《国际金融》2018年第8期
2018年是中国改革开放40周年，也是习近平总书记提出“一带一路”倡议5周年。2018年5月4日，中国铁矿石期货市场正式引入境外交易者，这是继新品种原油期货之后，首个已上市期货品种成为特定品种，引入境外交易者。伴随着期货市场的进一步开放，中国铁矿石期货价格的国际影响力将逐步提升，中国和“一带一路”沿线国家都将得益于由此形成的公平合理的中国价格。
一、铁矿石期货市场引入境外交易者标志着中国期货市场对外开放加速
我国期货市场于21世纪之初开启对外开放之门并已取得良好成效。许多实体企业、金融机构、交易所已经“走出去”，市场“引进来”工作也在推进之中，但相对于“走出去”略显滞后。铁矿石期货市场正式引入境外交易者是“引进来”向前迈进一大步，具有里程碑意义。
1、中国期货业“走出去”的国际化步伐早已开启
从投资者角度看，部分经审核的企业可以参与国际期货市场进行避险。2001年5月，证监会、原国家经贸委、原外经贸部、国家工商总局和国家外汇管理局联合颁布了《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》（证监发[2001]81号）。到2005年11月，证监会分4批次批准了31家大型国有企业（因部分企业合并，目前为26家）取得中国证监会颁发的境外期货业务许可证进行境外套期保值业务。
从期货公司角度看，通过收购、参股、跨境新设等多种方式“走出去”，在更广阔的舞台上为国内外投资者服务。我国内地于2016年第一批准许广发期货、永安期货等6家期货公司在香港设立分支机构，于2011年准许中国国际期货、永安期货和中粮期货等三家期货公司开展境外代理业务，可以代理中国内地企业和投资者从事境外期货交易。目前，在香港设立分支机构的内地期货公司已达50余家。还有一部分期货公司收购境外期货经营机构，比如南华期货在美国芝加哥设立海外子公司；有的期货公司通过申请成为国际重要交易所的结算会员，比如中银国际期货等。这为期货经营机构进一步国际化积累了大量人才和经验。2017年4月，证监会又出台了《关于取消期货公司设立、收购、参股境外期货类经营机构行政审批事项的决定》，明确规定今后期货公司设立、收购、参股境外期货类经营机构，以及变更境外期货类经营机构注册资本或者股权的，均由证监会统一实施备案管理，不再实施行政审批。这将进一步加快内地期货公司的海外市场拓展。目前，我国期货经营机构已在境外设立了20家子公司从事期货类经营业务。
从期货交易所角度看，国内交易所与境外证券期货市场机构在股权合作方面取得突破性进展。2015年10月，中国金融期货交易所、上海证券交易所与德意志交易所在法兰克福合资成立了中欧国际交易所（China Europe International Exchange ），并上线了首个衍生产品——沪深300指数ETF期货合约。2016年底，中国金融期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所等三家交易所联合竞购了巴基斯坦交易所30%股权，成为其单一最大股东。此外，中国证监会目前已与“一带一路”沿线26个国家或地区签署证券合作备忘录(MOU)，搭建基础性合作框架，并将以此为基础深化资本市场领域的合作。
中国期货市场“引进来”是从期货公司的开始的。2012年，证监会颁布了《关于期货公司变更注册资本或股权有关问题的规定》[证监会公告〔2012〕号]，其中第七条规定境外投资者直接或间接参股（包括通过公司章程、协议安排等能够影响或控制的方式）的中国境内法人入股期货公司的，单一境外投资者间接拥有期货公司股权权益或表决权的比例应当低于5％。这开启了我国期货业对外开放的大门，目前已有两家境外金融机构参股我国期货公司。2017年11月10日，财政部副部长朱光耀在国务院新闻办公室吹风会上表示，中国将单个或多个外国投资者直接或间接对期货公司的投资比例限制放宽至51%，实施三年后投资比例将不受限制。这标志着中国期货业对外开放的程度再次提高。
期间，交易者国际化也提上议事日程，政府逐步发布了中国商品期货市场引入境外交易者的配套政策文件，如《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》（证监会令第116号）及其配套政策已经公布，期货保税交割业务也于2016年5月正式落地实施。但是，引进境外交易者的工作一直没有落地，国际市场投资者仍不能直接进入我国期货市场进行交易。随着2018年3月26日原油期货上市，交易者国际化取得了重大进展。秉承开放原则，原油期货成为中国第一个特定期货品种，向境外投资者敞开了大门。2018年5月4日，铁矿石期货市场正式引入境外交易者，为更多已上市期货品种的交易者国际化奠定基础，从而推动中国期货市场对外开放。
二、“一带一路”建设迫切需要一个公道的铁矿石贸易价格
1、“一带一路”建设取得积极进展。今年是“一带一路”倡议提出的第五个年头。近五年来，在逆全球化浪潮涌动、贸易保护主义再次抬头的情况下，亚洲区域经济合作发展形势良好，共建“一带一路”倡议取得了积极进展。目前，中国已经与80多个国家和国际组织签署了100余份共建“一带一路”的合作文件；中国与沿线国家的贸易额不断增长，2017年达到1.1万亿美元，同比增长14.8%；蒙内铁路、中老铁路、中泰铁路等基础设置或建成投运，或正在建设。
2、“一带一路”建设的最大领域是基础设施，沿线国家的铁矿石进口大幅增加。据亚洲开发银行测算，2016年至2020年，除了中国以外，亚太地区国家的基础设施投资需求每年约5000亿美元。基础设施建设的投资周期长，资金需求规模庞大。根据不完全的统计，截至2017年，中资银行共参与了“一带一路”相关建设项目2600多个，累计发放贷款超过2000亿美元。目前，中国至今仍是“一带一路”建设投资的主要来源，并希望能够获得较好的社会经济收益。基础设施建设离不开钢铁材料、工程机械等，因此建设方需要大量进口铁矿石。“一带一路”倡议提出的2013年至2017年，我国的铁矿石月度平均到港量从6258万吨增长至9643万吨，增长54%；“一带一路”沿线9国的铁矿石月度平均到港量从119万吨增至244万吨，增幅达105%。特别是2018年前4个月，这9国的铁矿石平均月度到港量较2017年再增长52%，而同期中国却结束了多年来铁矿石进口持续增长的势头，平均月度到港量较2017年下降3.6%。
3、现今的国际贸易定价方式抬升了中国和“一带一路”沿线国家的建设成本。2010年之后，始于上世纪80年代的国际铁矿石贸易长协年度谈判定价机制退出历史舞台，随后季度定价、月度定价、现货定价、指数定价等多种定价方式被纷纷推出。其中，美国普氏能源资讯（Platts）的普氏指数在现货市场定价方面影响最大。普氏指数按美元计价，以现货矿（占全球贸易量的25%）铁矿石到达中国主要港口的到岸价为统计样本。中国以及“一带一路”沿线国家的钢铁企业多与国际矿山签订定量不定价的长协矿（占全球贸易量的75%）协议，合同价格通常以普氏指数的月均价或到港前后几天的普氏指数平均价结算。这种价格形成机制使国际矿山能够以小博大，通过操纵现货矿的招标价或global-ORE平台成交价，进而操纵全球铁矿石市场价格。为了赚取更多利润，国际矿山赋予了普氏指数“快涨慢跌”、“涨多跌少”的特性。根据数据分析，2010年4月15日~2013年10月17日，上海螺纹钢期货价格每上涨1%，普氏指数就上涨1.44%；上海螺纹钢每下跌1%，普氏指数仅下跌1.20%。铁矿石价格关系钢铁企业的发展，而且还对基建、房地产、汽车、船舶等多个行业产生辐射影响。易涨难跌必然抬升中国和“一带一路”沿线国家的建设成本。
三、引进铁矿石期货境外交易者将有利于形成公平合理的中国价格，逐步削弱普氏指数的不利影响
根据国际经验，在现代市场经济中，国际贸易基准价格的决定通常离不开具有价格发现功能的期货市场。一个具有国际视野的期货市场可为实体经济提供在境内投资者和境外投资者之间转移市场风险的途径。目前，国际市场上铁矿石衍生品共约10余种，以大连商品交易所（DCE）、新加坡交易所（SGX）和芝加哥交易所(CME)最具影响力。中国引进铁矿石期货境外交易者将进一步强化中国铁矿石价格的国际影响力，逐步削弱普氏指数的不利影响。
1、国外主要铁矿石衍生品价格与普氏指数相关性很高，相互支撑，挤占铁矿石进口企业利润。随着2010年国际铁矿石长协定价机制的瓦解，国际铁矿石衍生品市场快速发展起来。目前，市场影响力较大的市场除中国外，还有新加坡交易所（SGX）和芝加哥交易所(CME)。SGX和CME的铁矿石衍生品以国际铁矿石价格指数为标的，均采用现金结算。这些铁矿石价格指数与普氏指数相关性很高，两者结合的套期保值方案几乎能对冲100%的价格风险。另外，这些交易所市场结构健全，资金使用及交易成本低廉，市场建设方式灵活。在国际贸易中，铁矿石进口国用普氏指数签订购买合同，运用SGX或CME的铁矿石期货进行套期保值对冲风险正逐步成为主流模式。这导致了国际铁矿石衍生品市场对国际客户的吸引力越来越大，从而弱化了中国由庞大需求而形成的获取国际定价权的竞争优势。以SGX为例，目前国际钢厂和贸易商已经占到其市场客户的50%。2017年，中国铁矿石期货成交量与SGX铁矿石衍生品（期货+掉期）成交量的比值已从2015年的35倍下降到目前的20多倍。
2、我国拥有全球第一大铁矿石现货与期货市场，并对普氏指数起到显著的修正作用。2017年，中国进口铁矿石10.8亿吨，占全球铁矿石贸易量的68%；粗钢产量8.4亿吨，占世界粗钢产量的50%。同期，大连铁矿石期货累计成交3.29亿手，折合现货329亿吨，约占全球铁矿石衍生品市场的95%；日均持仓量108.9万手，折合现货1089万吨；换手率为1.19，法人客户持仓占比达37%，基本达到国际成熟期货品种的标准。随着市场规模壮大，产业客户参与积极。截至2017年底，参与铁矿石交易的产业客户累计1150家，较2016年增加335家。
我国铁矿石期货价格对普氏指数产生影响。大连铁矿石期货上市后，由于期货结算价在每个交易日的下午3:00产生，而普氏指数在下午6:00之后产生，大连期货价格逐渐对普氏指数的形成产生影响。首先，改善了普氏指数跟随螺纹钢价格“快涨慢跌”。大连铁矿石期货上市前，当螺纹钢价格上涨时普氏指数通常会跟随螺纹钢更快上涨，而价格下跌时普氏指数跟跌的启动时点明显滞后，最长滞后时间长达10余天。大连铁矿石期货上市后，两个价格指数基本可以同涨同跌；其次，改善了普氏指数跟随螺纹钢价格“涨多跌少”。当螺纹钢价格下跌时，普氏指数跟跌的比例由大连铁矿石期货上市前的62%提高到上市后的74%，下跌幅度由平均1.20%增加到1.49%；普氏指数逆势上涨的比例由上市前的36%减少至上市后的23%，涨幅由平均1.39%下降到0.99%。整体看，大连铁矿石期货上市后，普氏指数的波动特征改变使我国钢铁产业利润率较期货上市之前提升了7个百分点。
3、因市场参与者仅局限于国内客户，中国铁矿石期货价格尚未得到国际市场的广泛认可。长期以来，我国期货市场的机构投资者少、散户多，参与铁矿石期货的交易者全部局限于国内。以铁矿石市场为例，目前客户总数约50万户，其中产业客户只有1150家，全部为国内企业，而国际矿山（其中淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG四大矿山控制着全球70%的产量）没有参与进来。这样的交易者结构无法满足实体经济在全球范围内分散风险的需求，也致使我国铁矿石期货市场难以形成反映全球供需关系的价格，限制其服务钢铁产业的能力。根据高盛集团（Goldman Sachs）的分析也可以得出相似结论，由于DCE机构投资者不足，尽管SGX交易规模低于DCE，但其却拥有更多的定价权。因此，引进境外交易者不仅可以增加我国铁矿石期货市场全球影响力，也为中国及“一带一路”沿线实体企业和投资者在复杂多变的环境下生存发展提供有力的风险管理工具，一定程度上降低了建设成本。
四、扩大对外开放，继续推动中国期货市场国际化步伐
自5月4日铁矿石国际化业务实施以来，已有包括嘉能可、摩科瑞等50余家境外产业客户和机构客户参与到大连铁矿石期货市场中来。目前，市场运行整体平稳，铁矿石期货价格将逐步能够反映全球铁矿石供需基本面。在习总书记博鳌论坛讲话精神的指引下，在以原油、铁矿石为先引进境外交易者的基础上，我们应继续扩大期货市场对外开放，更好地服务国内实体经济发展和“一带一路”建设。
1、继续设定更多成熟期货品种为特定品种，引入境外交易者。在原油和铁矿石推出后，应探索引入市场较为成熟的棕榈油、豆粕、豆油、天然橡胶、螺纹钢以及金融期货等品种的境外交易者，特别给予“一带一路”国家的交易者以引导。同时，研究探索期货交易所在境外设立交割仓库和办事处。例如棕榈油期货可考虑在东南亚设立境外交割仓库试点，拓展国内期货品种的国际空间，为“一带一路”沿线实体企业提供丰富、便捷的跨境定价与风险管理服务；根据中国台湾地区的发展经验，积极研究股指期货等金融期货引入境外投资者的实施方案等。
2、继续丰富和完善期货品种体系。持续开展稀土、天然气、电力、天气、商品指数、碳排放权等期货品种的研究和产品开发；针对“一带一路”沿线国家和地区的汇率、利率风险，探索在境内开展“一带一路”货币汇率指数期货，推进人民币外汇、利率等金融期货上市；研究推出迷你合约、区域合约的可行性。进一步扩大商品期权覆盖种类，加大已有品种的场内期权上市步伐，为沿线国家和实体企业提供更多的期货运作工具；积极探索和推进场外市场建设，鼓励期货交易所在交易、交割、清算、市场等多方面延伸服务，推动场外期权等创新模式的发展。
3、吸引境外企业积极参与和加强期货市场风控并举。加大多层次交流力度，吸引国际实体企业和金融机构，特别是“一带一路”沿线企业和金融机构参与中国期货市场；加大复合型专业人才培养力度，支持期货公司国际化发展，满足客户多样化的风险管理需求。同时，我国应继续严格实施期货交易所的保证金制度、涨跌停板制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度和风险警示制度等，为期货市场平稳运行提供了良好的制度基础。另外，我国自2002年实施QFII制度以来，已有境外投资者通过QFII参与国内期货市场，其账户在境内实行专户存放和封闭管理，也为期货市场加强风险防范提供经验借鉴。
参考文献：
1、汤珂，《积极争取国际大宗商品定价权》，《红旗文稿》，2014（18）
2、胡俞越，《“一带一路”战略与大宗商品定价权》，《期货研究前沿》，2015（25）
3、方星海，《用资本市场支持“一带一路”》，《中国金融》，2017（5）
