中国宏观经济仍存下行压力

中国宏观经济仍存下行压力

（徐洪才，在中国社科院国新指数系列——高频宏观经济先行指数和金融形势指数发布会上的演讲，2017-12-9）

“从目前两个主要指数得出的结论来看，与实际是基本相符的。中国宏观经济目前仍然存在下行压力，从金融层面看也是下行的”。12月9日，北京，中国国际经济交流中心副总经济师徐洪才在“2017国新论坛暨国新指数发布会”上如此表示。

以下为徐洪才发言实录（经本人审核，不代表所在机构观点）：

徐洪才：费博士做了一件很有挑战性的工作。做经济金融研究的人都知道，预测是费力不讨好的事，高频数据短期预测是有很大风险的。但从目前两个主要指数得出的结论来看，与实际趋势基本相符。中国宏观经济目前仍然存在较大下行压力，从金融层面看也是下行的。

去年中国经济增长6.7%，今年1-3季度是6.9%，好像上涨了。但是去年外需拉动是-0.4%，今年是+0.2%，这一正一负，显然反映整个内需是明显下降的。最直观的数据，就是消费保持稳定，1-10月份社会消费品零售总额增长10.3%，但是10月份当月同比还是下降0.3%。今年，汽车消费和住房消费是下降的，但是新兴消费如文化消费、旅游消费、信息消费、养老消费、健康消费上升。固定资产投资1-10月份累计同比增长7.3%，创下历史新低。首先是民间投资下降到5.8%，去年8月份为最低点2.2%，制造业投资增长乏力，现在不到4%。另外，基建设施这一块，主要釆取PPP形式。国有及国有控股企业投资增速已经回落到13%左右，去年是18%以上。下一步，PPP项目监管会进一步加强，我相信这一块还要继续回落。高科技、高端制造业和现代服务业吸纳资金有限，原因就在于技术还不行，不配套。没有技术，光有钱是不行的。所以，在市场上我经常接触到一些PE基金大佬，动辄就是管理几十亿甚至几百亿元资金规模，但是这些私募基金难以找到好项目，普遍存在资产荒的情况。

另一方面，吸收外资这一块，FDI以人民币计价1-10月份增长1.9％，但是以美元计价是负增长。怎么样调动民间投资积极性是很大的问题。今年以来，我们又出台了一系列鼓励民间投资政策，但是这些政策落地效果不尽人意。外商投资抱怨比较多，如欧盟驻华商会等。现在国内资金走出去政策收紧了，去年我国海外直接投资ODI达到1700亿美元，今年回落到1100亿美元多一点；去年增长43%，今年1-10月份下降44%。这与政策这一外部变量变化密切相关。对当前美国税制改革，我的总体判断，影响肯定是有的，会产生虹吸效应，把全球资本、产业、技术、人才吸引到美国，美国本身在海外投资也要进一步回流。但是短期来看，会增加美国财政赤字，会有一定的财政压力；资本回流美国，利率上升，美元有升值压力，对其出口不利。另一方面，我们也要看到，中美之间的直接产业竞争不可避免，人家成本下降，影响是不言而喻的。美国实施宽松财政政策，必然会选择紧缩货币政策相配套，加息节奏肯定会加快。因此，12月份美联储第三次加息可能不会出现意外。对全球资本流动的影响应引起高度关注。

相应的，今年以来我国流动性收紧，这种情况前所未有。总理在年初政府工作报告中讲， 广义货币M2政策目标是增长12%左右，但实际执行是9%，我们总是说货币金融环境是宽松、适度、稳健的，但利率水平不断上升，无论是隔夜拆借利率、七天回购利率，还是十年期国债利率水平都是上升的，我认为目前资金面总体偏紧。我们对金融变量主要考虑利率、汇率和股票价格指数，这里挑战在于，影响这些变量的因素太多。现在大家看到，宏观调控要更多着力于微观主体行为，而中国市场主体，一个是国有企业，一个是地方政府，对利率敏感性较弱，行为扭曲。十九大报告提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，其实过去逆周期调控也是有的，这次提出宏观审慎，但从全球看，并未形成统一的框架，其着力点是金融机构行为，货币政策影响面更宽。从微观审慎来看，金融机构有很强的顺周期性，极易产生集体谬误，即个体正确行为加在一起错了。例如，在经济处于下行时，金融机构倾向于收紧信贷，这有利于控制风险，是理性选择，但所有金融机构都这么干，则极有可能导致系统性风险，因此需要政府部门进行逆周期调控。

我国央行货币政策和财政政策之间一直缺乏协调性，今年好一点，短期国债在发行，但是央行本身缺乏有深度、有容量的公开市场操作的市场空间，因此政策工具受到很大限制。前些年，人民币升值对冲过程中发行央票，现在主要是逆回购，还有MLF和SLF等，很难和财政政策形成协同，美联储不是这样的，美国财政部每个礼拜都发生国债，财政政策和货币政策是联动的，我们是隔离的。

关于外汇储备是否要按照国际惯例并到财政部的资产负债表，我个人觉得，从中长期看，财政部和央行之间应该进行大的资产负债结构调整。财政部发行特种国债，央行进行认购，财政部再用这些钱购买外汇储备，一进一出对冲掉了，并不影响市场流动性，但整个结构进行了调整，有利于纠正央行资产负债表的货币错配。央行货币政策工具也应该有所优化。关于明年货币政策，我的观点是要稳健、灵活。比如，历史形成的法定存款准备金率仍然居高不下，现在大银行是16.5%，资金锁定在央行，体现为央行对金融机构负债高达23万亿元，同时金融机构又对央行负债11万亿元，中间重叠了。去年3月份降准一次，之后再也没有降准，主要搞七天逆回购，滚动操作。后来撑不住了，再搞十四天逆回购。央行提供短期资金，不利于商业银行发放长期贷款支持实体经济发展。去年中央经济工作会讲得很清楚，货币供应要适应货币投放形式的新变化。央行利率是1.62％，而从央行借钱的七天逆回购利率为2.5％，中间相差0.9百分点，这对于商业银行来说是不必要的成本，对中央银行则是不当得利。

还有，我国财政收支一直存在缺口，财政部发行国债，由央行购买。但是现在财政部门在央行资产负债表上有4万亿元闲置资金，从央行角度基础货币发出去了，但实际上又回来了，空转了一把。我国中央银行基础货币或资产规模超过美国、超过欧洲，我认为是有特殊原因的。中间哪些货币真正支持了实体经济，值得深入思考。

从金融市场来看，今年以来股票市场是慢牛行情，指数上涨了8％，略高于经济增长，但是70%股票赔钱，20%股票跌了30%甚至50%以上。新股发行明显加快，而市场整体市盈率水平上升，上升幅度超过了股指，说明有投资价值的股票市盈率整体上升，市场风险加大了，而创业板、小盘股的整体价格大幅度下跌，出现了明显的结构性变化。因此，釆用上证综合指数衡量就很大问题。前面讲到利率也有问题，再加上汇率，去年和今年走势大相径庭，去年一年人民币兑美元贬值7%，今年1-8月份升值6%，最近几个月有波动。今年盯住三个篮子货币汇率总体稳定，有微弱贬值，数据加权平均之后很好看，但是这种情况不可持续。今年美元指数大幅下跌主要靠欧元兑美元大幅升值帮忙，明年就不会再现这一情况了。欧元兑美元大幅升值原因是欧洲经济出现向好，也是对前几年欧元大幅贬值的修正。目前，美国、欧洲、日本经济都在向好，我国去年9月份摆脱通货紧缩局面。国际石油价格从去年年初的30美元一桶，年底涨到50美元一桶，近期冲进接近60美元一桶，未来进一步上冲空间很小。我囝大宗商品价格变化，如煤炭、钢铁、有色金属价格大幅上涨，与供给侧结构改革，落后产能市场退出密切相关。政府一声令下，去产能是做减法，可以立竿见影，而培育新动能是做加法，是市场机制发挥作用，这就需要时间，因此导致价格大幅波动。但是，未来进一步上涨空间有限。

1-11月份，我国出口增长10%以上，进口增长20%以上，顺差急剧收窄。今年人民币兑美元升值，但是人民币兑欧元大幅贬值，抵消一部分，这里有运气成分，明年不会有了。从中期视角看，人民币兑美元双边汇率有贬值压力。今年外汇储备储备一直在3万亿美元以上，每个月小步前进，增长100多亿美元。实际上欧元兑美元升值，我们持有欧元1万亿，换算成美元显然是增值的。近年来，我国经常账户顺差在GDP中的比重一直下降，目前为1%左右。未来顺差减少，外汇储备还要进一步下降。企业在全球配置资产是难以阻止的，与此适应，必须加快税制改革，理顺中央和地方的财税关系，建立现代财税体制，要按既定方针分三步走，稳步推进。虽然全球范围内不太可能出现竞争性减税浪潮，但是我国也要顺势而为，做出相应调整。

无论是未来宏观经济、还是金融走势，我觉得都是下行趋势。宏观经济下行，符合经济进入新常态的实际。从中期角度来看，全球新一轮周期从2015年底开始，2016年真正启动。2015年底美联储加息是标志，“十三五”未来几年，全球经济肯定往上走。近期，我国央行提出新金融周期的概念，其实金融周期过去一直就有，利率周期、汇率周期都是金融周期的具体体现。但是，股市有自己的特殊轨迹，不以善良人的意志为转移。如果将股指作为金融变量，我认为是一个干扰变量，因为它很任性。不过，这匹放荡不羁的野马最近几年被刘士余主席控制住了，好多股票涨了百分之四五十，结构性慢牛走势开始出现了。明年财政政策要坚持积极有效。费博士讲到，中国的一个最大特点，就是固定资产投资累计65万亿元，去年是60万亿元，而资本形成只有30多万亿元，今年可能到33万亿元，实际投资效率在下降。但是应该看到一些方向性东西，金融结构在变化，这对未来周期会有深刻影响。

加快多层次资本市场建设，发展直接融资，资产结构变化对货币会有影响，因此现在大家感觉M2不灵了。我国融资结构，资本市场、金融市场和美国大不一样，直接比较中美M2就有点牵强。横向比较，日本最典型，日本货币M2和GDP比率是最高的，中国是第二，韩国也比较高。欧盟金融体系和美国也有很大差异。但是一个不争的事实，就是我国金融效率确确实实有待提高。尽管大家看到，我们金融业增加值达到9%以上，超过了美国，好像我们金融很牛了，但实际意味着金融服务成本很高，实体经济，产业部门得到支持反而下降了。如果结合中国国情，对指数产品做具体分析，就更有现实意义，对微观主体和宏观决策者都有参考价值。

我国GDP规模占全球近15%，贸易占12%，人民币在SDR中占10.92%，但是人民币在国际储备货币中还不到2％，这种状态亟待改变。应该沿着“一带一路”，形成一个人民币货币区，推动人民币国际化，这是一个抓手，机遇就在眼前。

综上所述，我觉得杨博士（杨涛）的研究团队勇于迎接挑战，做了一件非常有意义的事，而且指数符合实际情况，给大家提供了一个公共产品，我要表示衷心感谢。谢谢各位。