短期国际资本流动新趋势、对我国的影响及其防范

 （本文刊于《经济与管理研究》2011年第1期  ）

【摘要】在当前的国际金融新格局下，国际资本流动呈现出一些新的趋势和特点：全球资本流动总量出现小幅但不均衡的回升，未来有可能缓慢增长；发展中国家资本市场的发展正在逐渐改变国际资本流动的结构；国际金融市场参与者的角色发生很大的变化；国际资本向新兴经济体特别是亚洲新兴经济体大量流动。在短期国际资本的持续冲击下，新兴经济体已有形成资产泡沫的风险，并且在未来仍有继续扩大的趋势。对于中国而言，热钱在中国的投机空间有限，短期内大规模持续流入的条件还不具备，温和流入并时有反复可能将成长期趋势。要摆脱国际热钱大规模流动带来的包括人民币升值压力在内的一系列困扰，必须采取疏堵结合的方式，一方面，采取有效的防御性措施，监控各类热钱，加强流入管制，建立防范流出的预案，并与香港密切合作；另一方面，应重视疏导的作用，增强汇率弹性，管理通胀预期，抑制泡沫膨胀，吸引中长期国际资本，防范和限制短期资本泛滥。

 

一、国际金融新格局下国际资本流动的新趋势和新特点

随着金融危机后全球经济格局的变化，金融格局不可避免发生变化。但我们也注意到，既有的国际金融体系的稳定性和国际资本流动的有序性受到前所未有的挑战，而新的秩序和格局尚未完全确立。在这种大的形势和背景下，国际资本流动呈现出一些新的趋势和特点。

1．全球资本流动总量出现小幅但不均衡的回升，未来有可能缓慢增长。受经济危机影响，2009年全球外国直接投资（FDI）总量为1.11万亿美元，比2008年的1.7万亿美元锐减37%[1]，而2007年曾达创记录的1.9万亿美元。2009年跨国收购兼并活动减少最为明显，相关资金流量为2400亿美元，同比减少66％。联合国贸易和发展会议（UNCATD）2010年6月份发布的最新研究报告[2]称，在经历了2009年的困难时期后，2010年全球外国直接投资（FDI）流量将逐渐复苏，在2011年和 2012年将持续增长。2010 年上半年，全球外国直接投资出现小幅但不均衡的回升。预计2010 年全球流入量将达到1.2 万亿美元以上，2011年进一步升至1.3-1.5 万亿美元，2012 年将向1.6-2 万亿美元挺进。但是，直接外资的前景充满了风险和不确定性，其中包括全球经济复苏的脆弱性。预计直接外资要到2012 年才会重新达到危机前的水平，升至大约1.6 至2 万亿美元。2010 年初出现的宏观经济条件、公司利润及股票市场估价的逐步改善，预计将会继续，从而支持工商业恢复信心。发展中和转型期经济体吸引了全球直接外资流入量的一半，其对外投资占到全球直接外资流出量的四分之一。它们引领着直接外资的回升，并将继续成为受欢迎的直接外资目的地。发达国家是金融危机的发源地和重灾区，由此引发的深度经济衰退阻碍了新的投资。流向发达国家的直接外资的下降幅度，也是所有区域中最大的，投资量收缩44%，降至5,660 亿美元。其中，2009年美国吸收的FDI为1299亿美元，比2008年下降60%。但是，此次挫折的幅度小于2000-2003 年前一轮经济衰退期，虽然当前的经济和金融动荡远比上次剧烈。相对而言，而欧盟的27 个成员国的状况较好，受到的影响较北美小一些。

2．发展中国家资本市场的发展正在逐渐改变国际资本流动的结构。上世纪90年代以前，国际资本在发展中国家的流动大多以直接投资为主。亚洲金融危机以后，为了增强抵御金融风险的能力，许多发展中国家，特别是亚洲地区的国家和经济体加强了资本市场的建设和完善，此次全球金融危机进一步强化了这种趋势。资本市场的发展不仅促进了国际证券投资的流动，也逐步改变了国际资本流动的结构，使直接投资占国际资本净流动的比重从80%以上逐步下降到50%左右，国际证券投资占据了资本流动的半壁江山。预计未来这一结构仍将得到巩固。

3．国际金融市场参与者的角色发生很大的变化。官方机构在大规模干预市场后已成为主要的国际金融市场参与者。国际货币基金组织在各个成员国大幅度增资以后，普通贷款能力已达7500亿美元。规模日益膨胀的资金规模，成为影响国际资金流动的主要力量。与此同时，各国中央银行也史无前例地向市场注入了大量流动性，在金融市场上扮演了至关重要的角色。从金融机构来看，随着各国政府纷纷加强对金融体系的干预，发达国家的大型银行、金融机构首当其冲成为重点监管对象，未来金融领域可能发生的一些重大变化是：出于规避系统性风险的考虑，金融分业经营可能会重新成为现实，商业银行、投资银行和保险业务将分离；金融机构将被迫追加资本金，“超级银行”将被拆分并被强制收缩规模，银行业风险承受能力和能动性有可能大大下降；在巨大的监管压力下，大量资本可能流出作为短期国际资本（国际热钱）代表的对冲基金，规模集聚效应使得较小的基金无法生存，剩余的资本向少数大型对冲基金聚集，行业集中度进一步提高，大量国际热钱被控制在少数人手上，资本流向的一致性加强，投机性和危险性也相应增加。

4．国际资本向新兴经济体特别是亚洲新兴经济体大量流动。在金融危机爆发之前，长期以来，国际资本流动的基本格局是：中长期资本流动是以美国为中心形成聚集，即世界各国为美国融资，全球美元储备存量及相应美元金融资产不断增长；短期资本流动存在着由发达国家持续流向新兴市场国家的趋势，并进行短期套利，追求高风险回报。而这次全球金融危机极大地冲击了美国的金融体系，美国金融系统丧失了投资者的信任，中长期国际资本已有离开美国金融市场的意图。在2008年9月美国金融市场发生系统性危机的初始阶段，发达国家金融市场上出现普遍的流动性紧缺，全球机构投资者被迫进行去杠杆化操作，大量出售风险资产，全球范围内出现短期国际资本为偿还本国负债，而从新兴市场国家向发达国家的回流。随着发达国家扩张性财政、货币政策逐渐发挥效力，经济复苏的信号逐渐显露，金融机构风险偏好重新开始增强，这些机构重新启动杠杆化进程，重新在全球范围内配置风险资产，美元及长期国债遭受贬值压力，中长期以及短期国际资本的流向发生逆转，开始重新由发达国家流向新兴经济体。国际金融协会（Institute of International Finance）预计，2010年流向亚洲新兴国家的净私人资本将达到逾2700亿美元，2011年将流入同样多的资金。

资本在向新兴经济体大量流动的过程中，有几个特点需要格外引起关注：第一，当前资本流动中有大量短期投机资本（即俗称的“国际游资”或“国际热钱”），这为宏观经济管理带来了政策挑战。由于新兴经济体处于复苏的先行者地位，经济增长的前景以及利率上行的可能性引致投机资本的流入，增加了政策管理的难度。第二，银行资本在收缩中。与2007年相比，私人信贷从2008年开始下降，其中2009年借贷为净流出，这与国际银行的去杠杆化有关，2010年估计将下降73％。目前，这种收缩的状况还在保持，特别是，小型与信用级别较低的公司的借贷难度加大。第三，新兴经济体内部的资本流动在增加。新兴经济体在2007年的经常性账户盈余成为持有发达经济体大量债权的原因。由于美元汇率的不稳定以及国债收益率的波动，导致当前持有发达经济体资产的收益在下降。估计在2011年，新兴经济体之间的股权与债权投资将会增加。

二、短期国际资本涌入新兴经济体将助长资产价格泡沫的形成

1．在国际热钱的持续冲击下新兴经济体已有形成资产泡沫的风险

目前，美欧日等主要发达国家经大幅降息后，利率仍然保持接近于零的低位，而新兴经济体利率均高于发达国家，过多的流动性在全球涌动，特别是欧美发达国家重启第二轮量化宽松政策后，套利资金重新大规模涌入新兴经济体，一些新兴经济体成为短期国际资本（俗称国际游资或热钱）觊觎的对象，包括股市、楼市在内的资产泡沫再一次被急剧放大。

来自基金研究机构EPFR的统计数据显示，全球新兴市场股票基金2009年以来共吸收超过600亿美元资金，超过2007年创纪录的500亿美元，而2008年该市场则是有超过400亿美元资金流出[3]。EPFR称，截止2010年9月，全球新兴股票市场累计吸纳600亿美元国际资金，仅9月初就流入233亿美元，新兴债券市场则出现410亿美元国际资金净流入[4]。

摩根士丹利新兴市场指数2009年-2010年8月间上涨了83.19%，远超过摩根士丹利世界指数34.15%的涨幅，而摩根士丹利“金砖四国”指数表现更是格外亮眼，大涨85.26%。在“金砖四国”股市中，2009年至2010年10月18日，印度孟买Sensex指数上涨102.88%，巴西圣保罗IBOVESPA指数上涨78.49%，俄罗斯RTS指数上涨152.36%，我国上证综指涨幅也达57.13%。而同期的美国道琼斯工业平均指数仅上涨22.45%。

与此同时，随着经济复苏、经济刺激计划的实施以及外部资金的涌入，新兴经济体的楼市价格也日益高涨。“金砖四国”首都中当前房价最高的并不是北京，而是巴西首都巴西利亚市。巴西房地产市场繁荣几乎没有受到国际金融危机和世界经济衰退的任何冲击，得益于政府推出的刺激计划，经历了持续时间长达10年的沉寂之后，巴西房价自去年开始出现大幅上涨。

此外，在以“金砖四国”为代表的新兴经济体中，当前还面临着不同的通货膨胀的压力。2010年9月，巴西CPI上涨4.7%，俄罗斯CPI上涨7%，印度8月CPI上涨9.9%，中国也创出了23个月的高点，9月CPI上涨3.6%。

2010年下半年国际资本的汹涌流入引发新兴市场货币纷纷“被升值”。受亚洲区内经济率先复苏和显著增长以及美国政府强化“量化宽松”货币政策的作用，亚洲国家货币出现了少见的繁荣景象——韩元、新加坡元、泰铢、马来西亚林吉特等兑美元的价格纷纷触及数周、数年乃至有史以来的高点。数据显示，除了日元在2010年8月兑美元创下15年的历史新高并且今年以来共计升值10%以外，今年以来，亚洲其他国家货币兑美元都普遍出现了大幅升值：马来西亚林吉特是仅次于日元的亚洲国家升幅最大的货币，累计升值达9.4%；在亚洲金融风暴之后连衰10年的泰铢成为紧追马币的强势币种，累计升值7%左右；韩国经济的高速增长使韩元今年已升值3%，但国际货币基金组织的报告认为，韩元汇价存在着明显的“低估”；新加坡元也在经济增长力量的烘托下出现了快速的升值，今年累计升幅达4.2%；印尼盾升值4.4%，菲律宾比索升值3.4%，越南盾在越南央行的频繁干预下升值幅度小得多。特别是在2010年9-10月间，日元升值5.13%，马来西亚林吉特升值1.09%，新加坡元升值3.10%，新台币升3.56%，澳元升值5.82%。其中印度卢比升5.2%，为同期亚洲国家中的最强势货币。在过去一年中，印度的股市和债市的外资净流入量分别达230亿美元和1000亿美元。此外，今年以来，随着巴西经济的快速增长，同时该国一直维持高利率，进入巴西的美元资本持续增加，尤其是9月份巴西石油公司增发股票融资后，大量美元进入巴西市场。根据巴西中央银行公布的数字，2010年9月份共有近17亿美元流入巴西，是巴西央行自1982年进行此项统计以来的最高单月流入额。

2．当前的世界经济环境为国际热钱的活跃提供了温床

促成国际热钱持续涌入新兴经济体的因素主要有四个。

一是宽松的货币政策为国际热钱提供了融资支持。欧美日等央行目前利率水平基本接近于零，美联储重启量化宽松政策在即，催生全球流动性空前充裕，美元对各主要货币跌至多年新低，促使资金流向利率相对较高的新兴市场和商品市场。跨境逐利资本流向股市、期市和房地产市场，有资产升值预期的国家和资本市场成为过剩流动性的流入地；另外，执行宽松货币政策的国家或地区，成为过剩流动性的输出地。发达国家家庭和金融机构资产负债表的修复过程需要较长时间，私人消费的回升和信贷市场的恢复受到限制，所以宽松的货币政策仍需要维持。在此背景下，实施超低利率的美元、日元等成为国际热钱理想的融资货币。

二是新兴市场不乏国际热钱炒作的题材。欧、美、日等主要市场的经济裹足不前，令增长势头相对强劲的新兴市场对投资者的吸引力大增。除了经济复苏这一重要题材外，金融危机前的许多题材又重新浮出，例如新兴市场国家的工业化和城市化导致的资产价格上涨，国际大宗商品需求增长等。

三是新兴经济体缺乏弹性的汇率制度，在应对国际热钱冲击时表现乏力。几乎所有的新兴经济体都对汇率实施了管制，其外汇市场不具有浮动汇率制度下的自动调节机制，不能凭借汇率的自动升值对冲国际热钱的冲击。为了维持汇率的稳定，货币当局不得不对外汇市场实施干预，结果却增加了宏观经济管理的难度。对于中国市场而言，利差收益、人民币升值收益和资产价格上涨收益成为国际热钱涌入的主要动因。

四是助长这轮资产泡沫的一个更重要的因素，是美元已成为套息交易（利差交易）的主要融资货币。自金融危机以来美国大幅降息，事实上的零利率水平使得美元开始取代日元成为新一轮“套息交易”的融资货币。所谓“套息交易”（又被称为套利交易）是指，投资者以近乎负利率借入美元并做空美元，或以很高的杠杆买入高收益资产和其它全球性资产，特别是新兴市场资产，从而赚取其中的利差。当前金融市场上套息交易过度活跃，美元的套息交易额要比过去13年来日元套息交易大得多，这是一个值得高度关注的重大问题和潜在风险隐患。套息交易持续的时间越长、规模越大，资产泡沫将变得越大，那么随后资产泡沫破裂的规模也就越大。

3．国际热钱的活跃对新兴经济体的负面影响

    国际热钱的活跃不可避免地对新兴经济体的实体经济与金融市场产生诸多不利影响。其影响渠道既有间接的，也有直接的。大量的国际热钱通过贸易、投资以及其他直接渠道进入新兴经济体。新兴经济体的快速增长孕育了许多具有增长潜质的优秀企业。以中国为例，近些年来，国际热钱以私募股权投资基金的形式在中国境内活动，并将具有增长潜质的企业作为投资目标。当前，世界经济正在缓慢复苏，市场需求乏力，且成长中的企业往往面临融资约束，在这一背景下，私募基金可以低成本地注资于目标企业。由于私募基金的活动难以监管和统计，国际热钱经由私募基金渠道对新兴经济体的影响往往被人们所忽视。

    通过国际资本市场和大宗商品市场等间接渠道，国际热钱对新兴经济体实施套利活动。在经济快速增长过程中，许多新兴经济体的企业在纽约、伦敦、香港等股票交易所上市。随着国际资本流动的加剧、新兴经济体境外上市企业规模的扩大和国际资本市场间互动影响的增强，新兴经济体的加息、升值、资产价格上涨等因素，将对境外上市企业的股票价格产生影响，从而使持有相关资产的国际投资者从中套利。2009年年初，国际热钱就先于世界经济复苏，重新进入大宗商品市场，国际热钱通过参与大宗商品期货市场的交易获益。热钱进入国际大宗商品市场，很容易推高大宗商品价格，引起资产价格泡沫，使新兴经济体面临输入型通胀压力，强化通胀预期，阻碍经济复苏。热钱进入资本市场和房地产市场，使本处于高位的资产泡沫进一步上行，扭曲投资和消费的结构，为经济健康增长留下隐患。外汇结售后，央行被迫通过公开市场操作方式冲销外汇占款，增加了货币政策调控的难度。国际热钱主动套利退出，或者投资者预期发生改变，或者国内外政策变动，或者国内行政当局管理不当，都可能使国际热钱流向逆转，触发资产泡沫的崩溃，新兴经济体的经济增长将再次严重下滑且被迫深度调整，这对经济具有非常大的破坏力。

具体来看，短期国际资本的大幅度波动（甚至流出）对新兴经济体金融领域的不利影响主要表现在：一是境外资金的流入将会造成本币在短时间内面临较大的升值压力。在实行浮动汇率的国家，本币会快速升值，给国民经济造成非常大的冲击，在实行固定汇率的国家，货币当局必须进入外汇市场干预汇率，这同样需要极高的成本。二是热钱流入无疑会增加国内流动性过剩的压力。如果热钱流入规模较大，而又不能被央行的公开市场操作冲销掉，则流动性过剩局面将延续，这意味着热钱流入或成流动性过剩新推力。三是大量热钱的进出会严重干扰国家宏观政策的实施，制约了央行货币政策的独立性，增加了货币政策调控的难度。这是最令人担忧的一个风险点。如果国际热钱大规模涌入所带来的资产价格泡沫持续膨胀，势必将新兴经济体货币政策带入两难境地：一方面，通胀预期上升已导致多个新兴经济体停止降息并开始考虑进入加息周期；另一方面，靠加息抑制通胀势头的政策可能会适得其反。现阶段，上调利率不但会加剧本国货币升值压力，不利出口，还会导致流动性愈发过剩，通胀压力不减反增。这可能将导致各经济体宏观调控进退失据、资产泡沫风险加剧等后果。

该种状况亦存在逆转的可能性，此时即为泡沫风险爆发的关节点：美国加息，宽松货币政策退出，美元重新走强。美国越推迟加息，新兴市场产生资产泡沫的风险就越大。如果在今年美国快速加息，可能会导致大量以美元套息交易资金等形式为代表的国际热钱从新兴经济体大肆出逃，就可能使新兴市场的资产泡沫被刺破、货币面临崩溃——这正是1997年到1998年间亚洲金融危机期间发生的情况。在1997年前，国际投资者大量借贷低息日元，然后投资到东南亚经济体，造成该地区虚假的繁荣。然而当该地区出口大幅下滑时，投机者意识到东南亚货币估值过高，开始大肆攻击泰铢等东南亚货币。当泰铢成为第一个被迫放弃与美元的汇率挂钩而大幅贬值，并引发周边国家产生连锁反应，其他货币也难逃厄运，这是我们从上一次亚洲金融危机得到的深刻教训。

4．新兴经济体资产泡沫在未来仍有继续扩大的趋势

我们认为，当前新兴经济体资产价格泡沫尚处于形成阶段，虽然需要较长的时间才能形成势头，但由于金融的加速器作用，资产泡沫有加速发展的势头，而这种势头一旦确立，即使提高利率也很难在短时间内遏制。根据目前的情况看，不排除亚洲新兴经济体资产泡沫还有扩大的可能性，股市的估值水平在未来12个月内还会有较大幅度的上升，房地产价格可能在2011年会出现较大的泡沫风险。理由有三：

其一，新兴经济体流动性过剩的局面难以改观。可以预料，在主要发达国家宽松货币政策退出之前，市场流动性仍然会不断上升，新兴经济体货币和资产的吸引力仍不会减退，流向这些地区的热钱也会不断增加，导致其升值压力不断加大。如印度尼西亚、印度、韩国和巴西等，货币大幅升值，股市、楼市价格快速上涨，潜在风险巨大。在这些国家，投机者既可以获得货币升值的好处，又可以获得资产价格上升的收益，可谓是一举两得，一旦将来热钱流出，将给这些国家经济带来严重的影响。

其二，美元疲软加剧人们对新兴经济体货币的偏好。对于美元的中期走势，一个普遍的看法是：从宏观角度看，美元缺乏反转的条件，贬值周期还没到底，继续贬值不可避免。更为重要的是，随着美元的下跌，规模巨大的跨境套利交易有利可图。澳大利亚等国的加息举措更是进一步加剧了资本向新兴市场的流动。

其三，新兴经济体国内需求的上升抵消了出口放慢的影响，经济基本面在改善。根据IMF2010年10月6日最新的研究报告，2010年和2011年，发达经济体的经济增长率预计仅为2.7%和2.2%，仅能勉强填补2009年损失的产出，而这两年内新兴经济体的经济增长将高达7.1%和6.4%。出现这种现象是由于新兴经济体的潜在增长水平远高于发达经济体。

三、对未来短期国际资本流向我国的分析与防范建议

1．全面认识和正确估量当前国际热钱流向我国的规模

尽管今年以来学术界对国际热钱流入我国的讨论和争议很多，但并没有可靠的证据表明有大量热钱进出中国。与此同时，也不可否认确实有部分真正的热钱存在和活跃着，只是其规模可能不如大家估算和想象得那么大。需全面认识和正确估量当前国际热钱流动的规模。

（1）不同的计算口径存在各自不同的缺陷。估算国际热钱规模一般有两种口径：一是用“国家外汇储备增加额-贸易顺差-实际利用外国直接投资”来反映[5]，二是用“外汇占款余额增加额-贸易顺差-实际利用外国直接投资”来反映[6]。第一种口径有三大缺陷：一是没有充分考虑服务贸易、个人、外债、证券投资项下的资金跨境流动情况；二是没有使用直接投资差额数据，即外商直接投资减境外直接投资；三是没有计算外汇储备本身的投资收益和货币折算因素（是指外汇储备结构中，由于美元贬值导致非美元资产相对美元升值，进而必然导致以美元计值的外汇储备余额增加，即货币折算收益）考虑进去，因而得出的结论具有较大误导性。第二种口径的不足在于：外汇占款的凶猛增加并不意味着一定有大量热钱涌入。一方面，热钱通过贸易项下进入中国的成本相当高，包括进出口关税、营业税、增值税，至少要付出5%到8%的成本，如果人民币升值预期低于这一数值，便不足以覆盖热钱进入的高成本；另一方面，现阶段热钱进入中国的主要动机在于跨境套利，离岸市场和在岸市场套利都有可能会推动外汇占款上升。

（2）很多名义上的“热钱”实际上应归于“冷钱”。热钱只是短期国际资本的一个俗称，和冷钱的差异仅在于期限。长期资本和短期资本可以方便地转化，冷钱和热钱可以随时相互转化，关键在于经济和金融环境是否会导致资金从长期变为短期，从投资走向投机，从投机走向逃离。而且，有相当一部分热钱是中国境内机构在境外的资产在向国内调度的过程中产生的，是假外资。值得注意的是，由于我国资本项目管制，境外投机资本必须通过其他渠道流入国内，流动性因此大大降低。此类只具有投机性而不具备快速流动特性的资金，不能称之为热钱。因此，真正的热钱可能并不如很多人想象的那么大。

（3）热钱的流入路径和渠道尚难准确验证[7]。各国和地区对居民个人和非居民个人的出入境资金都有着明确的限制，因此通过个人携带现钞来实现国际热钱的跨境流动既容易被查出，也太笨重，几乎不可能的；出于反洗钱考虑，各国和地区对个人资金的出入境有着明确的数额限制，因此通过银行系统来实现大额资金的跨境转移也是不容易的。各国和地区对居民厂商和非居民厂商的资金出入境在数额上虽无明确限制，但也有着一系列严格的制度规定。不论是经常项下还是资本与金融项下的资金跨境流入都需要有真实交易的各种凭证、资料及付款证明等，主办银行也会对其资金流向进行监督，对异常的资金流动进行专门调查，热钱要大量流入是不容易的。

（4）热钱的流入目的及获利方式尚不清晰，仍须经过科学论证和严密推敲。尽管短期国际资本从2009年至今的持续流入，的确与这一时期股票市场与房地产市的大幅上涨正相关。然而，从规模上来看，短期国际资本流入并不是中国资产价格上涨的主要原因。国内流动性史无前例的骤然增加才是推高国内资产价格的最主要原因。因为在这一时期，从国际投资的相对收益来看，国际大宗商品市场的价格上涨速度也很快，个别品种涨幅达一倍以上，再加上中国资本项目并未完全开放，资金进出受到严密的监控，短期国际资本愿意突破中国外汇进出的严格管理、冒非法进入中国境内的种种风险以获取每年10%左右的投机收益的动力并不大，短期内大举流入中国股票和房地产市场基本是不可能的[8]。就房地产市场来看，无论是购买商品住宅，还是投资建房，所需时间都很难在1年以内完成，这些外资已不属于热钱范畴。这里即使有热钱，规模也很有限。它们在中国市场上进行的一些操作大多是收购非上市公司股权或小范围买楼。就算是在股市和楼市高涨时期，这些市场的资金来源也主要是境内投资者，所谓假外资。国际热钱进入楼市仅在部分大城市发生，进入股市除了通过官方规定下的QFII和B股市场，以其他迂回方式进入的情况虽然也有，但是因我国资本项目未实现自由兑换，这部分热钱进入的时间成本较长，因此数额不会很大。不过，由于短期国际资本投资的范围局限在A股市场以及一线城市的房地产市场，其小规模流入在推高这些市场的价格水平方面也的确起着火上浇油的作用。总之，我们有一个基本的判断：热钱在中国的投机空间有限，对其规模不宜过高估计。尽管是一个重要因素，但对我国股市或楼市操纵的可能性还很小。

2．对未来一个时期国际热钱流向我国的规模及其变动趋势的估计与判断

展望2011年中国面临的短期国际资本流动形势，笔者认为，热钱短期内大规模持续流入的条件还不具备，温和流入并时有反复可能将成长期趋势，理由如下：

（1）从经济增长对热钱的吸引力来看，尽管中国宏观经济增长率在2011年依然优于绝大多数发达国家与新兴市场国家，具备相对收益率的优势，但能否保持健康、可持续的高增长依然存在一些不确定性。今年宏观经济增速有望保持在10%左右，且不会出现严重的通货膨胀，全年CPI增速有望控制在3%左右。另一方面，基础设施领域的产能过剩、城市投融资平台的问题以及新一轮的银行坏账可能在2011年后逐渐凸现出来。随着宽松宏观经济政策逐渐退出并恢复常态，经济增速出现反复波动的可能性越来越明显。

（2）以股市为代表的新一轮资产价格泡沫可能正在孕育之中。就股票市场而言，经过2009年的大幅反弹和2010年的宽幅震荡，2011年的发展环境预计将会出现一些有利于阶段性牛市形成的积极因素：一是美元贬值以及人民币持续升值的国际大背景，全球性流动性泛滥为推动市场持续上扬营造了必备的国际环境；二是国内经济逐渐走上平稳健康发展的正常轨道、企业业绩稳步回升使市场持续上扬具备了坚实的宏观基础；三是由于实际利率正随着通胀预期的升温而在负值区间越陷越深，而升息预期又在弱化，资本市场带来的财富效应必将引发储蓄搬家行为，进而为市场持续上扬奠定了充裕的资金基础；四是房贷政策日益严苛，各大城市相继出台限购令，投资楼市的渠道正一步一步被堵死，部分资金向股市转移也就顺理成章，这成为点燃一轮牛市必不可少的投机基础。我们有理由大胆估计：新一轮股票市场的牛市序幕或已缓缓拉开。就房地产市场而言，情况则更为复杂。广义货币M2增速2011年预计仍会在16%以上，居民部门仍存在强烈的通胀预期，一线城市仍存在着明显的供求缺口，这些都是推动部分一线城市房价很难在短时期内出现大幅下跌的刚性因素。因而，2011年最迫在眉睫的风险，依然是房地产价格泡沫如何顺利平稳化解的风险，特别是一线城市房地产市场的泡沫仍未破灭。各级政府已经充分认识到抑制房地产泡沫的必要性，控制信贷规模、抑制投机炒作、增加供给及改善结构等各种调控政策陆续出台，房价走势概率更大的也许是高位的横盘或是小幅温和的下跌。

（3）短期内美元套息交易仍将延续，大规模平仓甚至清盘的可能性并不大。我们估计美元套利交易将至少延续至2011年下半年。美元套息交易的大规模平仓可能要等到美联储重新加息。鉴于目前美国私人部门的消费与投资更多受到政策性因素的刺激，而非自主性的复苏，因此美联储加息的时间依然不会早于2011年上半年。如果在此之前，中国央行率先上调人民币存贷款利率，利差的扩大只会进一步引致短期国际资本的流入。到2011年甚至更远的某个时点，美元套利交易可能面临终结，短期国际资本流动有可能发生逆转。一方面，新兴市场国家资产价格进一步膨胀可能导致投资者预期产生分化，部分投资者抛售资产的行为可能成为短期国际资本撤出的诱因；另一方面，美联储在通胀压力下不可避免会提高联邦基金利率，这将放大美元交易的成本，导致通过高杠杆资本结构获利的金融机构再度进行去杠杆化。换言之，未来短期国际资本流向的再度逆转，将导致新兴市场国家资产价格的下降，新一轮的国际金融危机将再度发生于外围国家，且与1997-1998年的危机颇为相似[9]。

综合上述分析，国际和国内背景条件在可预见的将来难以发生大的变化，因此，热钱流入态势将延续，但会较为温和并时有反复，短期内大进大出的可能性甚微。政府的严格监管或将促使国际投机资本转投回报率相近的其他新兴市场或国际商品市场，因此国际热钱的影响有限且可控，类似2007 年底至2008年上半年的大规模流入情形重演的概率不大。

3．防范国际热钱流动对我潜在冲击的若干建议

随着人民币升值预期的加强，如果国际热钱流入中国大陆境内的速度明显加快，尽管规模可能并不大，但仍需对其动向和趋势保持高度关注。因为，短期国际资本的大幅度波动（包括流出）对中国实体经济与金融领域将呈现诸多不利的影响。一是造成本币在短时间内面临较大的升值压力，货币当局必须进入外汇市场干预汇率，这同样需要极高的成本。二是热钱流入无疑会增加国内流动性过剩的压力。如果热钱流入规模较大，而又不能被央行的公开市场操作（如央行票据业务）和提高法定存款准备金等措施冲销掉，则流动性极度过剩局面将延续，这意味着热钱流入或成流动性过剩新推力。三是资金的大量流入很容易推高资产价格，引起资产价格泡沫，若管理不当，热钱的快速流出又会导致泡沫破裂，对经济具有非常大的破坏力。四是大量热钱的进出会严重干扰国家宏观政策的实施，制约了央行货币政策的独立性，增加了货币政策调控的难度。为此，必须采取有效措施，未雨绸缪，防范国际热钱流动对我潜在冲击。

    （1）采取防御性措施，限制短期国际资本的大规模流入。提高鉴别和监控各类热钱的能力，加强和改进外汇管理；加强对短期资本流入的管制，加大对投机性热钱非法流入等各类投机行为的打击查处力度；建立应对未来热钱大规模流出的预案，防范由于热钱流出而加剧实体经济、汇率和国内资产价格的大幅度波动；内地与香港应密切协调配合，加强金融合作，加强对可能的大规模热钱流入的防范[10]。

（2）重视疏导作用，合理引导资本流向，削弱短期国际资本流入中国套利、套汇和套取资本溢价的冲动。第一，在保持人民币汇率的稳定的基础上，进一步增强人民币汇率形成机制的弹性，适当扩大浮动范围，重在管理升值预期，尽量避免国际投资者形成人民币持续升值的单边预期[11]。我们还要借助所有双边或多边国际合作平台，针锋相对地回应人民币汇率低估是中美贸易失衡主要原因的观点，理直气壮地选择和实施人民币汇率在合理均衡水平上保持稳定的政策。第二，继续加强通胀预期管理。由于热钱涌入很重要的一个原因是受物价和资产价格上涨的预期引导，因此管理热钱除了要管理升值预期外，还要管理通胀预期。加强对未来通胀预期的管理，主要应从以下几个方面着手：一是短期内继续保持适度宽松的总体基调，并适时实施动态的预调和微调；二是寻求信贷规模调整与信贷结构优化的平衡点；三是当经济恢复全面增长势头并形成内生性增长机制后，货币政策应考虑加快退出，将适度宽松的政策调整为中性或稳健；四是加强舆论引导，避免由非理性通胀预期引发“羊群效应”。第三，控制国内资产价格的过快上涨，抑制泡沫的持续膨胀，并要极力防止泡沫的破裂。要控制资产价格泡沫的进一步膨胀，国内政策的调整势在必行，这包括将货币政策的程度真正控制在适度宽松乃至稳健的水平上，控制银行信贷规模，抑制投机炒作行为，通过增加供给来遏制价格上涨等。为此，应当综合运用多种经济政策，化解资产价格膨胀的压力。第四，开源节流，化短为长，吸引中长期国际资本，防范和限制短期资本泛滥。一方面，主动吸引和运用国际资本发展中国资本市场，通过资本市场来承担相应的风险，为适应转变经济发展方式要求、有助于产业结构调整、符合产业发展方向的各类企业提供融资支持。另一方面，在吸引中长期国际资本的同时，也需要防范限制短期资本泛滥。总之，政府一方面应该加强对股市和房地产市场资本管制和监督，严防资本市场脱离经济实体的复苏而过度膨胀，另一方面又须加强对中长期资本市场的引导开发，鼓励与产业挂钩的国际资本的投资。

[1] http://www.chinadaily.com.cn/hqcj/zxqxb/2010-07-26/content_622618.html

[2] http://www.unctad.org/Templates/StartPage.asp?intItemID=2068

[3] 田野，《汹涌入境 千亿热钱屯兵中国变“冷钱”》[N]，2009年12月9日，上海证券报。

[4] http://finance.sina.com.cn/stock/t/20101129/01423533764.shtml

[5] 王福重，王福重，《千万别太高估了热钱的规模与能量》[N]，2009年8月27日，上海证券报。

[6] 陆磊等，《“热钱”流入趋向及影响》[R]，2009年11月3日，联合证券宏观月报。

[7] 王国刚 余维彬，《“国际热钱大量流入中国”属虚假论题》[N]，2010年1月14日，中国证券报。

[8] 王国刚 余维彬，《“国际热钱大量流入中国”属虚假论题》[N]，2010年1月14日，中国证券报。

[9] 张明，《中国面临的短期国际资本流动：回顾与展望》[N]，《21世纪经济报道》，2010年1月5日。

[10] 陆前进，《防范热钱防范资产价格泡沫》[N]，2009年11月23日，证券时报。

[11] 张明，《中国面临的短期国际资本流动：回顾与展望》[N]，《21世纪经济报道》，2010年1月5日。