战略性减持美国债券“时间窗口”再现
- 时间：2012-07-30
(第一财经日报，2012.7.30，发表时有删减)
【摘要】近期三大央行同时放松货币政策，预示着全球金融市场利率将进一步走低。美联储实施的“扭转操作”与降息政策实际上殊途同归。全球金融市场利率走低，为我国战略性减持美国债券打开了“时间窗口”。逐步减持美国债券，用于支持国内企业扩大海外投资和战略性并购，不会对美国国债市场产生较大冲击，这是我国针对当前国际金融形势做出的理性选择。
目前，我国持有美国国债规模约达1.2万亿美元，还持有其他债券近1万亿美元，大家非常担心减持美国债券会对美国债券市场产生冲击。其实，这种担心是不必要的，眼下战略性减持美国债券“时间窗口”再一次向我们打开了。
一、近期三大中央银行同时放松货币政策，预示着全球金融市场利率将进一步走低
2012年7月5日，中国人民银行率先宣布，将一年期商业银行存款基准利率下调25个基点，一年期的贷款基准利率下调31个基点。这是我国央行在一个月之内第二次降息，也是近三年来首次“非对称”降息。当天，欧洲央行宣布，将欧元区主导利率从1%下调25个基点，至0.75%的历史最低水平，这是欧洲央行自2011年11月以来的第三次降息。与此同时，英格兰银行宣布，维持0.5%的基准利率不变，但将量化宽松规模再扩大500亿英镑（约合780亿美元）。至此，英国央行量化宽松规模增至3750亿英镑（约合5850亿美元）。此外，丹麦央行当天也宣布降息，将贷款基准利率下调25个基点至0.2%，存款利率降至–0.2%，宣告丹麦进入存款负利率时代。中、欧、英三大央行同时放松货币政策，目标都是为了阻止本国经济增速下滑、刺激经济增长，这印证了世界经济“二次探底”的风险正在上升，同时也预示着短期内全球金融市场利率整体水平将继续走低。
二、2011年以来美联储实施的“扭转操作”与降息政策实际上殊途同归
2011年9月，美联储宣布推出总额4000亿美元的货币政策“扭转操作”，在买入6年至30年期美国国债的同时，卖出同等数量的3年和更短期限的国债，计划在2012年6月底之前完成。该项政策在压低长期利率、促使资金流入美国实体经济的同时，提高了短期利率，引导了国际资本流向美国，可谓“一箭双雕”。因此，美国5年期国债收益率从2011年8月底的0.96%，下降到了2012年6月底的0.72%；美国10年期国债收益率从2.23%下降到了1.67%；20年期国债收益率从3.19%下降到了2.38%；30年期国债收益率从3.60%下降到了2.76%，取得了与量化宽松和降息政策相似的效果。2011年以来，美国长期国债收益率变化如图－1所示。
图－1：2011年以来美国长期国债利率走势图
2012年6月20日，美联储宣布维持0–0.25%的联邦基金利率至2014年年底不变，并将扭转操作时间延长至今年年底，额度增加2670亿美元。最新数据显示，6月份美国失业率为8.2%，与前一个月持平，虽然比去年同期下降了0.9个百分点，但已是连续第41个月保持在8%以上。总失业人数约为1270万，每10个失业者中约有4个失业时间超过27周，与前一个月相比变化不大。因此，针对美联储新一轮量化宽松政策的讨论再次升温，美联储下一次利率决策会议将在7月31日至8月1日举行，市场普遍预期美联储将继续变相采取量化宽松货币政策。
三、全球金融市场利率走低，为我国战略性减持美国国债打开了“时间窗口”
美国长期国债是一种附息债券。美国联邦政府每半年要向国债投资者支付一次利息，到期偿还本金，其定价公式如下：
式中，PV代表债券价值或理论价格， 代表至债券到期日的时间间隔，In代表第n期债券的利息收益，i代表折现率，又称到期收益率，通常用当时市场利率表示，M代表债券到期日票面价值。附息债券价格与市场利率之间关系如图－2所示：当市场利率从i1下降到i2时，债券价格将从PV1上涨到PV2。
图－2：附息债券价格与市场利率关系图
通常，当市场利率下降时，债券价格将上涨。债券投资收益率等于投资者买卖的“价差”加“利息”，尽管债券票面利息保持不变，但由于市场利率水平整体下降，必然引起债券价格上涨，进而导致债券投资回报率上升。这也是2012年上半年我国国内股票市场整体收益率几乎为零，而债券投资收益率却高达10%的原因。
一般而言，投资者持有债券，一种策略是一直持有到底，可得到本金和利息，名义本金和利息都有保证，但不能规避通胀风险。另一种策略是做短线操作，当实际利率下降，债券市场价格将上涨。由于债券价格是市场利率的“减函数”；而且，当市场利率下降1%，债券价格上涨幅度通常会大于1%。此时，投资者选择减持债券将是明智的选择。通常认为，我国持有美国国债规模巨大，短线交易不太方便，只好采取第一种策略。实际上，我国也可以大胆选择第二种策略，因为美国国债市场规模高达14万亿美元，每天市场交易量高达数千亿美元，而我国总共持有美国国债余额约为1.2万亿美元。美国国债市场“深度”或“厚度”是全球最好的，因此不应“过分夸大”和“过度恐惧”我国买卖美国国债行为会对美国国债市场产生重大影响。
近年来，我国一直“自愿”地增持美国国债。建议及时调整策略，在“增量”上做文章，逐步减少对美国国债投资。特别是，目前全球金融市场利率走低，我国持有美国国债价值是增值的，加之全球资本向美国流动，我国央行并非美国国债市场的“中小散户”，而是“机构大户”，因此不必随波逐流。此时，如果我们采取“逆风向”操作，适当减持美国国债，不仅不会对市场产生较大冲击，还会实现较高投资收益。另外，即使在“存量”上逐步减持美国国债，由于我国采取“长期持有”策略，二级市场价格波动也不会对持有美国国债本金和利息收益名义价值产生影响。
2008年第四季度，受全球金融危机影响，世界各国都放松了货币政策，全球金融市场利率走低，国际大宗商品价格急剧回落；受避险需求影响，国际资本都流向了美国。此时，我国“逆风向”操作，采取减持美国国债、同时购买石油等大宗商品的策略，应该说是明智之举。当时我们并没有这么做，失去了一次历史机遇。目前全球金融市场利率走低，机遇再一次来到了我们面前。
四、逐步减持美国债券，用于支持我国企业扩大海外投资和战略性并购
我国逐渐减持美国债券是正常商业行为，也是当前国际金融形势下的理性选择。2012年以来，随着我国外贸顺差减少，人民币对美元汇率出现了双向浮动趋势，一些企业增持美元意愿增强了，我国央行有增加美元现金用于满足市场对美元需求的压力，需要央行减持美国债券。目前，欧债危机继续发酵，新兴经济体经济增速下滑，各国政策调整难以立竿见影，全球经济正面临“二次探底”的风险，这为我国企业扩大海外投资、并购提供了难得的历史机遇，央行对企业的这种用汇需求应该给予支持。
针对新的形势，我国央行应该审时度势，趋利避害，及时调整外汇储备资产结构，逐步减持美国国债和其他美元债券，鼓励商业银行向央行申请外汇贷款，用于支持国内企业扩大对欧洲、美国的直接投资和高科技产品进口，从而为世界经济摆脱困境做出更大贡献。如果我们保持渐进减持的节奏，比如：一天减持美国国债和其他债券不超过10亿美元，一年不超过2000亿美元，应该不会对美国债券市场产生较大冲击。
我国央行减持美国债券，既能满足市场用汇需求、调整外汇储备结构，还可实现外汇储备资产增值。2011年下半年以来，全球资本流向美国，实际增加了美元升值压力，这也不利于美国扩大出口和经济复苏。我国适当减持美国国债，有利于减轻美元升值压力，可在全球范围内起到某种平衡作用，从而维护全球金融稳定，促进世界经济均衡发展。
